次貸危機引發的全球金融風暴 “損失之大，影響之深、范圍之廣”史無前例。根據IMF發布的最新《全球金融穩定報告》，目前全球金融業因為次貸危機所引起的金融業資產減記總額將達1.405萬億美元。本輪爆發于美國的金融動蕩席卷全球，全球金融市場陷于無序狀態，金融市場失靈、信用市場失效，全球股市、匯市、債市以及大宗商品市場的聯動性和風險傳遞性正在不斷增強，并呈現高度共振。危機已從金融衍生產品危機、金融市場危機演化為系統性的金融危機。
此次金融危機何以釋放出核聚變式的破壞性力量，它與歷次危機有哪些不同？筆者認為，此次金融危機和歷次危機最大的不同在于，這是全球金融資本主義時代金融泡沫的積累性釋放。事實上，在過去的20年中，世界經濟金融格局發生了根本性的變化，世界經濟進入到金融資本主義時代，金融資本主義的發展已經嚴重地改變了原有宏觀經濟運行的規律和結構，出現經濟虛擬化、貨幣虛擬化和資本虛擬化的特征，這是理解當今全球經濟金融的核心問題，也是此次全球金融危機爆發的時代大背景。
如果說經濟危機是一種生產過剩的危機，表現為社會產品超過有限需求，那么金融危機就是金融產品過剩的危機。美國金融資本主義最大的特征就是金融資本自由化和金融擴張。就美國而言，其最突出的表現是在生產結構上表現出以金融及相關服務業為主導的第三產業遠遠大于一、二產業；而在價值結構上則表現出金融資產迅速膨脹，是GDP的7倍左右。美國利用發達的金融體系導致大量資本在股市、匯市、債市、期市以及各類金融衍生產品市場的循環流動、杠桿放大。據初步統計，當前全球金融衍生產品總的市值超過了680萬億美元，是全球GDP規模的10倍以上，為全球提供了75%的流動性，大大高于各國通過貨幣創造的流動性（僅占全球GDP的11%）。從美國總資產及其主要構成情況也可見這種變化，美國在1945—1980年的35年中，虛擬資產只增長44.69%，而在1980—2006的24年中，虛擬資產卻增長了453%，26年的增長量是35年的10倍，其中，金融和地產所占比重占絕大部分，在90%以上，而相比較而言，制造業產出和勞動生產率卻長期呈向下滑趨勢，實體經濟和虛擬經濟嚴重失衡，這是美國經濟體系內在脆弱性的根源。
金融資產是具有高度流動性的資產，是一個環環相扣的衍生資產鏈和風險鏈。與實體資產的價格相比，金融虛擬資產的價格具有明顯的虛擬特征。第一，從定價方式上說，金融產品是“心理預期定價”。在實體經濟當中，產品的價值往往存在實物支撐，產品的價格比較穩定。相反，金融虛擬資產特別是現代衍生金融產品只不過是規定了相關權利的一紙契約，缺乏實物依托，在很大程度上取決于人們對未來的預期。因此，金融產品的價格是一種觀念上的價格，要受到投資者信念、心理及所帶來的行為方式的影響。次貸危機中信息的不透明和風險的隱蔽性，使人們不知道在次貸這塊“浮冰”露出水面后，還會在哪里觸礁。由于市場對風險進行全面重新定價，同時投資者的風險偏好陡降，造成所有金融資產價格大幅下挫、匯率波動性上升以及流動性格局發生重大逆轉，從“集體性沖動”到“集體性恐慌”，使危機一步一步由“信貸危機”向“信用危機”再向“信心危機”惡化演變。
第二，從價格彈性上看，金融產品需求的彈性為其價格創造了更大的波動空間。對于一般產品而言，其吸引力無論如何之小，人們通常也有一個最低需求量（需求基線），以適應消費或生產之需；其吸引力無論如何之大，人們對它的需求也是有限的，受人們消費或生產能力的限制（供給基線），這樣就決定了其價格波動是有限的。而金融產品沒有類似限制，從理論上講，只要吸引力足夠大，人們對它的需求就可以無限放大供給。
最后，從金融資產的作用機制看，其正反饋作用機制直接影響著虛擬經濟脆弱性。對一般商品而言，價格有自我糾偏的平衡機制。商品價格決定供求，市場自動的趨向平衡狀態；但在虛擬資本市場當中，由于存在著正反饋作用，虛擬資產的價格上升，恰恰成為未來良好預期的甄別裝置，會有更多的資金進入市場進行投機，進一步推動虛擬資本價格上升。這種正反饋作用會造成大量的資產泡沫，而一旦泡沫破裂將使信用鏈斷裂，可謂“一損俱損，一榮俱榮”。
反思全球金融危機給我們最大的警示是金融資本主義失衡發展和經濟虛擬化已經嚴重地改變了原有全球經濟運行的規律和結構，宏觀政策的中介目標必須做出重大調整。
從宏觀角度看，現有經濟理論和政策不僅在預測經濟危機中屢屢失效，面臨危機蔓延升級時的危機治理措施，也往往捉襟見肘。歷史經驗表明，貨幣政策過分關注通脹狀態和經濟增長速度的經濟結構基礎已經發展深刻變化，必須關注金融資產運行狀態。尤其是金融資產運行狀態與銀行信用的交互機制使得貨幣供應量的內生性增強，改變了貨幣政策的傳導機制，傳統貨幣政策工具失效，甚至出現偏靶現象。在金融資產膨脹期，金融資產“名義價值”的迅速上升，為銀行引用的過度放大提供了內生性基礎；而在金融資產危機期，金融資產“名義價值”的迅速下跌，又造成銀行大量堆積不良資產，甚至面臨流動性危機，這時即使實施寬松的貨幣政策，然而銀行信用的內生性下降造成貨幣創造不足，就會出現寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣形勢并存。因此必須改進傳統的貨幣政策，增加改變政策工具使之能有效改變金融資產運行狀態與銀行信用之間的交互作用機制，使之向預期調控目標發展。
從政策制定的角度看，金融資產規模的膨脹要求我們在政策制定中必須高度關注金融資產市場的變化和價格變化。事實上，由金融資產膨脹導致宏觀經濟結構發生了深刻的變化。在這種情況下，貨幣政策發揮作用的基礎條件、傳導途徑、作用效果都已經發生了重大變化。因此貨幣政策目標不能僅僅關注實體經濟目標（通脹、經濟增長、就業、國際收支），而是要同時關注實體經濟和金融經濟目標（金融體系穩定、資產價格穩定）。未來貨幣政策的中介目標應該逐漸從單一實體經濟目標（控制通脹或經濟增長）轉移到實體經濟+金融穩定的雙重目標（通脹+增長率+金融資產價格與收益率）。通過歷史數據，筆者利用回歸模型測算，通脹與金融資產價格之間的相關性表現出明顯的不穩定性，在不同時段有時正相關，有時負相關，兩者的相關系數為0.0189.因此必須通過增加政策工具分別加以調控，穩定經濟周期和金融周期。
十七屆三中全會明確 “保持經濟穩定、金融穩定、資本市場穩定” ，兼顧實現虛擬經濟與實體經濟平衡的定位，為未來宏觀調控指明方向。盡管目前資產價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調控目標的條件,但是有必要將其作為貨幣調控的輔助監測指標納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行應盡快建立與資產價格監測相關的指標體系，形成考慮資產價格波動因素的貨幣政策傳導機制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場松綁，也有利于根據市場走向和虛擬資產價格變化對宏觀經濟影響程度的估計做出相應判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類型，進而構建均衡實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策操作框架。(張茉楠 國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室)
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