專(zhuān)欄 3 國(guó)外中央銀行零利率下量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果及影響
2008年9月以來(lái)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，防止經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退，美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行、英格蘭銀行、瑞士央行和歐央行，相繼把政策目標(biāo)利率降至零附近，并采取了以擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表為特征的量化寬松貨幣政策，在創(chuàng)新多種信貸工具的基礎(chǔ)上，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。主要中央銀行采取零利率下量化寬松貨幣政策的目的，一是在金融體系快速去杠桿化進(jìn)程中，保持貨幣供給基本穩(wěn)定，降低中長(zhǎng)期利率，避免發(fā)生嚴(yán)重通貨緊縮；二是在信貸市場(chǎng)局部、暫時(shí)失效情況下，直接替代部分市場(chǎng)融資功能，避免因信貸短缺而導(dǎo)致危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散。
目前來(lái)看，在大規(guī)模財(cái)政政策的配合下，零利率下的量化寬松貨幣政策取得了初步效果，穩(wěn)定了價(jià)格預(yù)期，避免了“大蕭條”式衰退的發(fā)生。特別是第二季度以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，股市大幅回升，信貸緊縮有所緩解，大宗商品價(jià)格回暖，全球經(jīng)濟(jì)衰退明顯減速，物價(jià)降幅逐步趨緩，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和信心提升。很多政府和國(guó)際組織都已作出危機(jī)最壞時(shí)期已經(jīng)過(guò)去的判斷，并預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)將在2010年前后開(kāi)始復(fù)蘇。
但是，零利率下量化寬松貨幣政策面臨著諸多約束。當(dāng)前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)雖然有所好轉(zhuǎn)，但私人部門(mén)去債務(wù)化的過(guò)程仍在緩慢進(jìn)行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然脆弱，消費(fèi)和就業(yè)等領(lǐng)域的恢復(fù)仍不確定。與此同時(shí)，部分經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字快速上升，隨著國(guó)債供給壓力的加大，長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能進(jìn)一步升高，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成威脅。大量購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債的量化寬松政策，短期來(lái)看有助于降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，但較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看對(duì)長(zhǎng)期利率的影響并不明顯，力度把握不好還會(huì)引起對(duì)中長(zhǎng)期通貨膨脹和匯率穩(wěn)定的擔(dān)憂(yōu)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行面臨著“維持較低國(guó)債收益率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”和“穩(wěn)定幣值以維護(hù)國(guó)家信用”的艱難抉擇。
目前，部分國(guó)家的政府和央行已開(kāi)始研究包括量化寬松貨幣政策在內(nèi)的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施的退出策略。一是關(guān)于退出時(shí)機(jī)和力度的把握。理論上，退出應(yīng)以危機(jī)的影響基本消除、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)為前提。但實(shí)踐中，需要對(duì)退出時(shí)機(jī)和力度作出準(zhǔn)確的判斷。否則，政策退出過(guò)快，可能給復(fù)蘇帶來(lái)壓力；退出過(guò)慢，則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹。二是關(guān)于退出工具的選擇。除逐步縮小應(yīng)對(duì)危機(jī)的數(shù)量型工具規(guī)模、適時(shí)運(yùn)用常規(guī)工具外，也可以考慮創(chuàng)新其它工具，以保證在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)既可以較快地回收大量流動(dòng)性，又不會(huì)使信貸市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)。三是關(guān)于貨幣政策與財(cái)政等其它政策之間的協(xié)調(diào)配合，及主要經(jīng)濟(jì)體之間的溝通和交流。應(yīng)避免政策效應(yīng)的漏損，或以鄰為壑政策對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的損害。6月25日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫不擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并開(kāi)始暫停或不再延續(xù)部分?jǐn)?shù)量型寬松工具。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克也于7月21日公開(kāi)表示，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)考慮退出策略相關(guān)問(wèn)題。
此外，金融危機(jī)的爆發(fā)也暴露出微觀經(jīng)濟(jì)主體自身存在諸多問(wèn)題，以及金融監(jiān)管當(dāng)局在某些方面的監(jiān)管不力。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的蔓延，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，各主要經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際組織也紛紛加強(qiáng)了金融監(jiān)管方面的改革。5月27日，歐盟委員會(huì)發(fā)布了《歐洲金融監(jiān)管》草案，提出建立新的歐洲金融監(jiān)管體系。6月17日，美國(guó)政府公布全面金融監(jiān)管改革方案，提出加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、建立對(duì)金融市場(chǎng)的全方位監(jiān)管、建立國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、促進(jìn)國(guó)際合作等。
專(zhuān)欄 4 加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，維護(hù)金融體系穩(wěn)定
國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)危機(jī)的起因一度存在爭(zhēng)論，不過(guò)經(jīng)過(guò)兩次國(guó)際金融峰會(huì)的討論，各方在這個(gè)問(wèn)題上已更多形成共識(shí)，正如G20倫敦峰會(huì)公報(bào)所指出的，金融業(yè)和金融監(jiān)管措施的重大失誤，是導(dǎo)致當(dāng)前危機(jī)的根本原因。汲取國(guó)際金融危機(jī)教訓(xùn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定，迫切需要加強(qiáng)和完善宏觀審慎監(jiān)管，通過(guò)實(shí)施逆周期政策以及跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的全面監(jiān)管，來(lái)克服金融體系和微觀監(jiān)管上的順周期波動(dòng)，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。基于上述考慮，金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際組織都在著力加強(qiáng)以宏觀審慎監(jiān)管為重要內(nèi)容的金融監(jiān)管改革。2009年1月，G30發(fā)布《金融改革：金融穩(wěn)定框架》報(bào)告，提出擴(kuò)大金融監(jiān)管的范圍、應(yīng)對(duì)系統(tǒng)的順周期性、重置資本和撥備要求、完善估值和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。4月，G20倫敦峰會(huì)提出推進(jìn)國(guó)際金融體系改革，把原金融穩(wěn)定論壇更名為金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)，擴(kuò)員至包括所有二十國(guó)集團(tuán)成員經(jīng)濟(jì)體和重要國(guó)際金融中心，以協(xié)調(diào)全球金融標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則的制定與執(zhí)行，促進(jìn)各國(guó)乃至全球金融體系穩(wěn)定。金融穩(wěn)定理事會(huì)正在研究推出一整套強(qiáng)化銀行資本充足率、流動(dòng)性規(guī)定以及改善貸款損失撥備等規(guī)定的方案，以降低金融體系和監(jiān)管中存在的順周期和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)根據(jù)二十國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會(huì)的倡議和金融穩(wěn)定理事會(huì)的建議，對(duì)一系列重大監(jiān)管政策進(jìn)行了重大調(diào)整，包括強(qiáng)化銀行資本監(jiān)管、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、推動(dòng)銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施、修改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等，并成立反周期資本監(jiān)管工作組和宏觀審慎工作組，以加強(qiáng)反周期資本監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管。
加強(qiáng)反周期資本監(jiān)管，主要是為緩解銀行體系順經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，提升銀行資本的質(zhì)量。巴塞爾委員會(huì)提出的實(shí)施反周期資本監(jiān)管的初步方案：一是建立反周期超額資本監(jiān)管框架；二是緩解最低資本要求的周期性波動(dòng)；三是鼓勵(lì)銀行審慎計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備金，如實(shí)施動(dòng)態(tài)撥備等。巴塞爾委員會(huì)會(huì)議認(rèn)為，建立反周期的超額資本監(jiān)管框架應(yīng)與緩釋最低資本金要求的周期波動(dòng)結(jié)合起來(lái)，要充分重視貸款損失準(zhǔn)備金在反周期方面的作用。此外，為彌補(bǔ)資本充足率的不足，二十國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會(huì)和金融穩(wěn)定理事會(huì)建議引入杠桿率指標(biāo)。巴塞爾委員會(huì)會(huì)議審議并原則同意《基于余額的杠桿率計(jì)算方案》，同時(shí)提出下一步工作重點(diǎn)是降低不同國(guó)家會(huì)計(jì)制度差異可能帶來(lái)的影響，要在全球進(jìn)行定量影響測(cè)算，以確定合適的杠桿率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)?shù)母軛U比率指標(biāo)，不僅可以作為潛在承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，還可以起到抑制周期性波動(dòng)被放大的作用。
加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，還要注意防范金融跨市場(chǎng)、跨領(lǐng)域發(fā)展可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，金融創(chuàng)新使得金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有了新的來(lái)源，其中包括各類(lèi)場(chǎng)外金融產(chǎn)品以及投資銀行、對(duì)沖基金、特殊目的實(shí)體等類(lèi)銀行金融機(jī)構(gòu)以及資本流動(dòng)的跨市場(chǎng)投機(jī)。這些類(lèi)銀行金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部存在多重問(wèn)題，與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而一些大型傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模拓展非傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，規(guī)避監(jiān)管，也成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的另類(lèi)來(lái)源。巴塞爾委員會(huì)提出，宏觀審慎監(jiān)管的工具應(yīng)該包括平行評(píng)估、監(jiān)管壓力測(cè)試，識(shí)別有重要性影響的金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品和市場(chǎng)，并施加額外的監(jiān)管要求等。對(duì)于一家金融機(jī)構(gòu)、一個(gè)市場(chǎng)或工具是否具有系統(tǒng)重要性，金融穩(wěn)定理事會(huì)、基金組織和國(guó)際清算銀行等機(jī)構(gòu)正共同研究相應(yīng)的指導(dǎo)原則。針對(duì)本次金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，部分發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)與中央銀行及財(cái)政部門(mén)之間的溝通障礙給金融救助和金融穩(wěn)定工作帶來(lái)的被動(dòng)，巴塞爾委員會(huì)會(huì)議提出，中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局之間要有充分的信息共享和分工合作。此外，巴塞爾委員會(huì)會(huì)議贊成G20金融峰會(huì)和金融穩(wěn)定理事會(huì)提出的在全球范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
通過(guò)改革金融監(jiān)管的組織架構(gòu)、賦予中央銀行更大的系統(tǒng)性監(jiān)管職能，是強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管的重要方式，也是近期美、歐金融監(jiān)管改革的核心內(nèi)容之一。6月，美國(guó)政府公布全面金融監(jiān)管改革方案，提出賦予美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)新的授權(quán)，對(duì)那些一旦倒閉便可能構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、給整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成損害的大型金融機(jī)構(gòu)及其附屬機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。5月，歐盟委員會(huì)也提出了一套雙軌制監(jiān)管改革方案，即在宏觀層面組建“歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)整個(gè)歐盟金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)發(fā)出預(yù)警并建議采取何種應(yīng)對(duì)措施；在微觀層面，主要由成員國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表組成3個(gè)監(jiān)管局，分別負(fù)責(zé)歐盟銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，在三者之上還將組成一個(gè)指導(dǎo)委員會(huì)，以加強(qiáng)協(xié)作。6月份舉行的歐盟峰會(huì)決定，支持對(duì)歐洲金融監(jiān)管體系進(jìn)行改革，包括在2010年創(chuàng)立泛歐金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由歐央行的全體理事會(huì)成員推舉新金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主席；新成立的機(jī)構(gòu)肩負(fù)監(jiān)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，具備監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)力，但不應(yīng)影響到成員國(guó)的財(cái)政職責(zé)。
總體來(lái)看，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管對(duì)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。我國(guó)作為金融穩(wěn)定理事會(huì)的成員國(guó)，也正在抓緊研究建立和完善宏觀審慎監(jiān)管框架，開(kāi)發(fā)宏觀審慎監(jiān)管工具，研究推進(jìn)逆風(fēng)向的貸款損失撥備及資本要求等，并通過(guò)加強(qiáng)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的全面監(jiān)管維護(hù)金融體系穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展。
(五)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望
國(guó)際貨幣基金組織2009年7月預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走出二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，但復(fù)蘇仍將疲弱。基金組織預(yù)計(jì)，2009年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將從2008年的3.1%大幅放緩至-1.4%，比4月的預(yù)測(cè)值低0.1個(gè)百分點(diǎn)，而在2010年經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)2.5%的增長(zhǎng)，比4月的預(yù)測(cè)值調(diào)高0.6個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)、歐元區(qū)、日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將分別從2008年的1.1%、0.8%和-0.7%下降至-2.6%、-4.8%和-6.0%。新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率也將從6.0%放緩至1.5%。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率也將分別從2008年的3.4%和9.3%降至2009年的0.1%和5.3%。世界貿(mào)易增長(zhǎng)率將從2008年的2.9%降至-12.2%，并于2010年實(shí)現(xiàn)1.0%的微弱增長(zhǎng)。
鑒于此次全球性金融危機(jī)的根源復(fù)雜、波及范圍廣、破壞程度嚴(yán)重，目前出現(xiàn)的部分正面信號(hào)是否意味著經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)結(jié)束尚待觀察。從目前情況看，盡管經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的大趨勢(shì)已基本確立，但復(fù)蘇過(guò)程將可能是緩慢而曲折的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，消費(fèi)、投資、進(jìn)出口、房地產(chǎn)、勞動(dòng)力市場(chǎng)等尚未形成能推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的動(dòng)力；金融領(lǐng)域方面，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、金融體系盈利模式的重建、金融市場(chǎng)功能的恢復(fù)都需要很長(zhǎng)時(shí)間。此外，復(fù)蘇過(guò)程中仍然存在很多相互交織的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括美元匯率、大宗商品價(jià)格走勢(shì)、非常規(guī)財(cái)政和貨幣政策對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響、保護(hù)主義抬頭等，這些因素與復(fù)蘇過(guò)程中不可避免的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)震蕩一起，將反復(fù)考驗(yàn)市場(chǎng)信心，影響復(fù)蘇進(jìn)程。
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