創(chuàng)業(yè)板直接退市面臨兩難選擇
□ 本報記者 侯捷寧
創(chuàng)業(yè)板市場是個高風險、高收益的市場，這句話在開板之初就盡人皆知，但是，在開板后，很多人在獲得高收益的時候卻忘記了高風險的存在，深交所理事長陳遠征日前表示“目前創(chuàng)業(yè)板直接退市機制已經(jīng)上報證監(jiān)會”，這句話再次警示了創(chuàng)業(yè)板投資者不要忽視創(chuàng)業(yè)板的退市風險。
陳東征指出，創(chuàng)業(yè)板直接退市制度不再實行長時間的退市風險警示制度，不再強制退到下一層次市場掛牌繼續(xù)交易，主要包含三個要點：一是直接退市，二是快速退市，三是杜絕借殼炒作。
這意味著創(chuàng)業(yè)板的退市制度比主板更加嚴格。“嚴格的退市標準是保證創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量、發(fā)揮資源優(yōu)化配置的必要‘過濾閥’”業(yè)內(nèi)人士表示。
就象質(zhì)量不合格的商品可以退掉，同樣，不符合標準的上市公司也應當退市，這樣才有助于維護證券市場優(yōu)勝劣汰的競爭秩序，為投資者提供更多優(yōu)質(zhì)的上市資源。
據(jù)了解，在海外創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為，其退市率明顯高于主板市場。例如，美國納斯達克每年大約8%的公司退市，而美國紐約證券交易所的退市率為6%；英國AIM的退市率更高，大約12%，每年超過200家公司由該市場退市。
通過較高的退市率，海外創(chuàng)業(yè)板市場形成了良好的信號傳遞效應，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，保證了市場形象和整體質(zhì)量。
統(tǒng)計顯示，2003～2007年間，納斯達克退市公司數(shù)為1284家，超過了同期該市場新上市公司1238家的數(shù)量，以至于納斯達克在2007年末的公司總數(shù)僅為3069家，低于2003年末3294家的水平；日本佳斯達克、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板和英國AIM的退市公司數(shù)量盡管不及新上市公司數(shù)量，但退市與新上市數(shù)量之比均超過了50%；而韓國科斯達克退市公司數(shù)超過100家，為該市場新上市公司數(shù)量的三分之一。
深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)傅炳輝表示，雖然創(chuàng)業(yè)板設(shè)立才半年，但非常有必要且有條件盡快建立直接退市制度，該制度與保護投資者利益并不矛盾。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時間比較短，目前沒有歷史遺留問題和包袱。建立直接退市制度，實際上不涉及到對現(xiàn)有市場利益格局的調(diào)整，也就是說市場不需要為此支付成本。相對來講，創(chuàng)業(yè)板實行直接退市的條件、機會和時機都比較好。從海外創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗和教訓來看，建立直接退市制度是保證市場最終成功非常關(guān)鍵的一點。
分析人士也指出，源源不斷的公司流出和流入是創(chuàng)業(yè)板市場得以保持活力的根本保證。建立直接退市制度不僅可以杜絕殼資源惡性炒作現(xiàn)象，減少相關(guān)內(nèi)幕交易和市場操縱，而且，直接退市也讓上市公司多了個“緊箍咒”，有助于提升創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)量。
但該人士也強調(diào)，直接退市制度一旦付諸實施，對投資者的影響也非常大，雖然退市制度有利于保證上市公司的質(zhì)量，為投資者提供更多優(yōu)質(zhì)的上市資源，但另一方面，投資者也將會面臨更多的公司退市風險。上市公司如果被強制退市，其股票的流動性和價值都將急劇降低甚至歸零，這一風險應當引起投資者的高度重視。
襁褓中的創(chuàng)業(yè)板如何祛除三高“毒素”
□ 閻 岳
創(chuàng)業(yè)板公司股價接連破發(fā)，讓投資者有些驚慌失措，大家不禁反問：創(chuàng)業(yè)板究竟怎么了？
創(chuàng)業(yè)板建立以來，還不足7個月，正處于襁褓(意指未滿周歲嬰兒)期。處于襁褓期的孩子，因身體機能尚不十分健全，可能出現(xiàn)各種成長中的不適，發(fā)燒就是最典型的表達方式。類比孩子的成長，創(chuàng)業(yè)板公司目前存在的“三高”——高發(fā)行價、高市盈率、高超募比例，就很像是小孩子的機能性疾病。
對于這“三高”，市場各方早有詬病。因為它會影響市場資源配置功能，攪亂市場秩序，增加監(jiān)管壓力。不過，高燒終有退燒時。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板公司股價接連破發(fā)，少數(shù)公司業(yè)績回落，正是預料之中的必然現(xiàn)象。在此，我們有必要對一些問題進行深度思考。
思考一：破發(fā)是還原一級市場的投資風險，也是在倒逼新股發(fā)行機制更加市場化。
無論是創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板抑或是主板，新股定價其實就是一、二級市場之間的博弈。我們常拿美國股市作為成熟股市的代表，在那里，新股發(fā)行價基本上是比照二級市場的同類股價來確定，因而被稱為“安全的市場化發(fā)行”。由于二級市場平均市盈率較低，再加上一級市場新股發(fā)行市盈率十分貼近二級市場，整體上新股上市首日溢價并不高。而新股上市后破發(fā)是常態(tài)。
國內(nèi)新股發(fā)行制度雖歷經(jīng)多次改革，也取得了長足進步，但距離完全市場化發(fā)行還有一段距離。所以，現(xiàn)在市場上次新股破發(fā)可以看做是還原一級市場的投資風險，上市企業(yè)回歸其真實價值的一個過程。創(chuàng)業(yè)板上市公司破發(fā)也如是。
在一定程度上講，創(chuàng)業(yè)板個股的破發(fā)可抑制投資者打新或炒新的盲目投機行為。隨著今年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增多，上市資源的稀缺將得到緩解。新股發(fā)行制度改革的風險定價機制也逐步發(fā)揮作用，企業(yè)的估值將更加市場化，一、二級市場的投資也更加理性，眾多創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)也將逐步踏上價值回歸的旅程。
創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)狀肯定是由多種原因造成的，但發(fā)行環(huán)節(jié)乃至發(fā)行制度本身是否也存在問題呢？這需要投行和監(jiān)管層進行認真反思。
據(jù)了解，在實現(xiàn)了新股發(fā)行體制改革第一階段目標之后，現(xiàn)在管理層已經(jīng)將注冊制列為重點研究對象。一旦新股發(fā)行由現(xiàn)在的核準制過渡到注冊制，如果新股發(fā)行再出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象，那一定是一件新鮮事。
思考二：創(chuàng)業(yè)板市場是一個高風險市場，需要產(chǎn)生直接退市的案例來教育投資者。
上市公司超募率高企，源于創(chuàng)業(yè)板新股申購踴躍導致的高市盈率。中國股市“新股不敗”的慣性思維助推了創(chuàng)業(yè)板的高市盈率。如今，股票發(fā)行的定價是由詢價對象決定的(這其中就包括券商)，而作為承銷人的券商當然希望價格越高越好。投資者對新股的非理性追捧造就了高市盈率發(fā)行股票的現(xiàn)實條件。
一級市場市盈率越高，向二級市場轉(zhuǎn)嫁的風險越大。超額募集的資金對上市公司來說既是福音，同時也帶來了巨大投資壓力。
對于高估值創(chuàng)業(yè)板蘊含的風險，有關(guān)專家提出警告：創(chuàng)業(yè)板公司處于快速成長的發(fā)展階段，又存在較大的不確定性。一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，達不到預期的目標，甚至難以維持可持續(xù)的平穩(wěn)發(fā)展，則有可能會被直接退市，不存在像主板那樣的ST、*ST等警示過渡階段。從一定意義上來說，創(chuàng)業(yè)板需要產(chǎn)生直接退市的案例來教育和警示投資者：這是一個高風險市場。不分析企業(yè)基本面、盲目投資的投資者，很可能接到“擊鼓傳花”游戲的最后一棒，血本無歸。
對于創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象，有專家認為，目前的高市盈率是基于當前流動性充裕與利率相對較低的大背景，也與IPO改革不完整、市場定價機制不完善有關(guān)。創(chuàng)業(yè)板的推出是一個逐步完善的過程，正如只有下水才能學會游泳一樣，對創(chuàng)業(yè)板這一新興事物，各方應有耐心，在實踐中實現(xiàn)“合理的價格形成機制”。
思考三：創(chuàng)業(yè)板的理想狀態(tài)應體現(xiàn)融資和融質(zhì)的有機結(jié)合，成為創(chuàng)新的試驗田。
創(chuàng)業(yè)板應該是一個什么樣的市場？一位市場資深人士稱，從現(xiàn)在的情況看，除去上市指標略有差異和行業(yè)選擇界定更清楚之外，很難對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板進行區(qū)分。
按照證監(jiān)會發(fā)布規(guī)定，目前創(chuàng)業(yè)板上市的條件為：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年累計凈利潤不少于1000萬元，且連續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。
但從目前已經(jīng)登陸創(chuàng)業(yè)板的公司來看，大部分凈利潤要遠遠超過創(chuàng)業(yè)板的上市條件。前50家創(chuàng)業(yè)板公司2008年凈利潤平均達到3700多萬元。
一位總部位于深圳的創(chuàng)投公司高管在分析創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)時稱，如果是真正的高新技術(shù)企業(yè)，其利潤增長應該是爆發(fā)式的；從目前創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)來看，它們都已經(jīng)進入了成熟期。
然而，創(chuàng)業(yè)板的高市盈率的誘惑讓VC們急于投資符合上市要求的成熟企業(yè)，以便快速上市套現(xiàn)獲利。這也就造成了創(chuàng)業(yè)板上創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不多的現(xiàn)狀，同時，在利潤的追逐下，在短期內(nèi)VC對初創(chuàng)型企業(yè)的關(guān)注度會明顯下降。
一家在創(chuàng)業(yè)板獲利頗豐的創(chuàng)投合伙人就表示，創(chuàng)業(yè)板大調(diào)整的時候，很多錢會從創(chuàng)業(yè)板撤走。但每一波大的金融熱潮退卻后，都會涌現(xiàn)出幾個比較好的本土管理團隊。這樣的團隊經(jīng)歷過熊市、牛市的波動后，心態(tài)會變得非常平和，更堅定地將企業(yè)做下去。
這才是VC們應有的心態(tài)。
創(chuàng)投家們能夠理解監(jiān)管部門在控制風險方面的擔憂，但考慮到創(chuàng)業(yè)板的特性和長遠發(fā)展，他們認為在強調(diào)財務(wù)指標的同時，監(jiān)管部門應該更加注重企業(yè)的成長空間。創(chuàng)業(yè)板的理想狀態(tài)應該是實現(xiàn)融資和融質(zhì)的有機結(jié)合，成為創(chuàng)新的試驗田。
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