2009年圣誕之夜，保險行業迎來一份“大禮”——《保險資金運用管理暫行辦法(草案)》正式公開征求意見。
由此，保險公司覬覦已久的另類投資——不動產、股權投資、無擔保債等閘門洞開。對于手握萬億資金的保險公司來說，資本市場的魔力向來是難以抗拒的。專家測算，按照《草案》的要求，險企新增的投資渠道可以配置最多約1950億元資金。
事實上，監管部門也在“一腳油門，一腳剎車”?！恫莅浮分袑秳摌I板、ST股票、高耗能及高污染等不符合國家產業政策的不動產等嚴令，便是監管部門煞費苦心施展風險平衡術的有力體現。
本期圓桌的討論請到四位在保險投資方面有所研究的專家，在他們看來，《草案》承載著保險業諸多標志性意義，多個投資渠道開閘，千億資金再獲松綁，是我國保險資金監管工作的一大成就與進步，體現了多方智慧的結晶。
但他們也認為，框架體系雖已成型，細節仍有待夯實?！恫莅浮吠瞥龊螅槍γ總€渠道的細化規則仍須進一步完善。
資金松綁背后
上海證券報：與以往相關規定相比，此次《草案》對資金運用的范圍與限制，是相對寬松還是相對嚴謹？寬松與嚴謹之處，分別體現在哪些方面？若《草案》實施，預計共有多少規模的保險資金得到釋放？
王國軍：寬松和嚴謹分別表現在以下幾個方面。
寬松之處在于：一是在投資渠道上，遵從新修訂的保險法的規定，投資不動產被放開了；二是保險集團(控股)公司、保險公司可以投資政府債券、金融債券、企業(公司)債券及有關部門批準發行的其他債券。需要注意的是，這里的政府債券既可以是中央政府債券（國庫券），也可以是地方政府債券，還增加了“有關部門批準發行的其他債券”，債券投資的范圍實際上是放大了；三是保險集團(控股)公司、保險公司可以投資境內公開發行并上市流通，以人民幣認購和交易的股票。不再限制部分保險公司直接投資股票市場；四是保險集團(控股)公司、保險公司的資本金可以從事自用物業和以控股為目的的股權投資，前者以前實際上就存在，后者則是新放開的投資策。
嚴謹之處在于：一是對存款的商業銀行和證券投資基金在條件上有了明確規定；二是對保險公司投資創業板股票，或者被交易所實行“特別處理”、“警示存在終止上市風險的特別處理”的股票進行了明確的限制；三是不得投資高耗能、高污染等不符合國家產業政策或者不具有穩定現金流回報的不動產。
楊建海：與以往的規定相比，該草案對資金運用的范圍有所擴大，例如不動產投資。但在風險管理方面，也提出了很多新的要求，主要體現在：明確提出對政府債券、政策性銀行債券和中央銀行票據的投資下限，此前頒布的《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》只是規定保險公司可以自主確定投資總比例和單項比例；在滿足保險子公司償付能力要求前提下，保險集團（控股）公司資本金投資非保險金融類企業股權的余額，不得超過當期集團母公司凈資產的一定比例，此前未有明確規定；此外，對保險集團（控股）公司、保險公司、保險資產管理機構從事保險資金運用還有諸如不得買入創業板和ST股票的限制等一系列禁止性規定。
截至2009年11月份，保險業的資產總額為3.9萬億元。本次草案主要增加的投資渠道為不動產投資。如果非基礎設施類不動產的投資上限為5%，那么新增的投資渠道可以配置最多約1950億元的資金。
潘洪文：從資金運用大的范圍來看，此次《草案》對資金運用形式完全繼承了2009年10月1日生效的《中華人民共和國保險法（修訂）》第一百零六條，即包括銀行存款；買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產；國務院規定的其他資金運用形式。因此，《草案》對資金運用大的范圍并沒有放寬或收緊。
從具體細節來看，主要有以下幾點值得關注：
首先，《草案》新增“投資不動產”，并規定“不動產投資及不動產金融產品投資的余額，合計不得超過本公司當期總資產的X％”。雖然《保險法（修訂）》明確提出允許投資不動產，但沒有規定相關投資形式，保監會目前仍沒有頒布具體投資細則、投資形式和投資不動產的比例，因此目前保險公司投資不動產需經過保監會特批。
此次保監會出臺《草案》還進一步明確不動產投資主要包括基礎設施類不動產、非基礎設施類不動產等，以及自用物業；產品形式包括不動產投資和不動產金融產品投資（可能是REITs之類金融產品）。
上述規定導致不動產投資細則今年出臺的預期加強，我們認為不動產投資細則有望在2010年上半年頒布，很可能允許保險公司投資REITs等不動產金融產品。
其次，《草案》新增“控股為目的的股權投資”，允許投資包括“保險類企業”、“非保險類金融類企業”、“與保險相關的公司”三類以控股為目的的股權投資。而允許股權投資并沒有在《保險法（修訂）》中出現，保監會也沒有出臺相關細則。
由于并沒有明確是上市股權投資還是非上市股權投資，我們的理解是保險公司今后將允許投資非上市股權，但必須滿足以控股為目的、且必須是上述三類企業。該規定與此前市場傳聞保監會將放開保險公司投資PE相吻合，只是對所投資企業做了明確限制。
同時，允許投資“非保險類金融類企業”，即擴大投資范圍到銀行之外的非保險金融機構，比如信托、證券、基金等。
另外，進一步限制有關投資標的的投資比例和投資方向。比如，明確了“投資于政府債券、政策性銀行債券和中央銀行票據”的投資下限，而此前未有規定。
逐鹿不動產由暗轉明
上海證券報：不動產投資首次被寫入正式文件中，但比例并未明確，您認為保險資金投資不動產的規模上限控制在多少比較合理？哪些項目將成為保險資金投資不動產的重點？
王國軍：我認為，保險資金投資不動產的規模上限控制在20%以下比較合理。但從發達國家的經驗看，保險公司投資不動產的比例都不會這么高。投資初期，個別公司的比例可能會高一些，但這個比例會慢慢降下來。
徐高林：我建議要對非基礎設施類不動產做進一步的區分，重點是把保險公司自用型房地產和投資型房地產區分開來，然后針對后者限制比例，本著循序漸進的原則，投資型房地產的期初比例不宜超過5%。
楊建海：此次不動產投資被列入草案中，新保險法重點增加的一條資金運用渠道。關于投資的比例，本次草案中并未提及。而關于不動產投資的口徑，本次草案中提到可分為基礎設施類不動產和非基礎設施類不動產。關于基礎設施類不動產，在《關于保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》中規定壽險公司的投資不超過上季末總資產6%、財險公司的投資不超過上季末總資產4%。關于非基礎設施類不動產，主要是投資商業地產，投資方式有兩種，包括直接投資和通過不動產金融產品間接投資。
由于不動產金融產品的流動性較好，因此監管層有可能在試點初期更傾向于該投資模式。從成熟市場的保險資金投資實踐上來看，投資商業不動產的投資比例一般不超過5%。
潘洪文：考慮到物業投資期限較長（能較好匹配保險負債）、物業投資單體金額大以及物業投資流動性相對差一些，我們認為比例在5%-10%之間較為合理。
以下項目可能會成為保險資金投資不動產的重點：有穩定現金流的商業物業（尤其是以租金收入為主的寫字樓）、不動產金融產品（REITs等）以及與商業地產公司合作開發產品。
上海證券報：此前市場預期除不動產外，PE也有望向保險資金開閘，但《草案》中卻并未提及，該領域開閘是否有放緩跡象？PE投資存在哪些風險？
王國軍：PE的風險還是比較大的，風險大主要是相關的法律法規不完善，PE的投資模式和管理模式有待成熟。
楊建海：PE投資并未在此次草案中提及，反映了監管層對PE投資的態度較為謹慎。監管層的擔心不無道理，主要的原因是：絕大部分保險資產管理公司還沒有建立起成熟的PE投資團隊；PE投資還面臨諸如經營風險、信用風險等風險，這需要保險公司建立相對的風險管理體系。當然不排除監管層會允許個別條件成熟的公司現行試點的可能性，全面放開還為時尚早。
潘洪文：《草案》第十二條其實已有涉及。由于此條并沒有明確是上市股權投資還是非上市股權投資，我們的理解是保險公司今后將允許投資非上市股權，但必須滿足以控股為目的、且必須是保險類、非保險類金融類、與保險相關的等三類企業。該規定與此前市場傳聞保監會將放開保險公司投資PE相吻合，只是對所投資企業做了明確限制，我們認為未上市股權投資細則有可能早于不動產投資出臺。
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