新股發(fā)行定價市場化的挑戰(zhàn)
本來，新股發(fā)行定價市場化了，認購新股就會既有收益也有風險，人們自然也就會像在二級市場選股一樣，有取有舍。巨額社會資金進行無風險申購的現(xiàn)象就會基本消失，從而我們過去設(shè)計和嘗試的種種在新股供不應(yīng)求下的分配辦法在絕大多數(shù)情況下就變得不重要甚至不必要了。這也說明發(fā)行定價市場化確實是新股發(fā)行體制的龍頭。既然如此，發(fā)行定價市場化的改革為何還要分步推進，新股定價的行政性窗口指導，只是“淡化”而不是一下子淡出取消呢？這是因為新股發(fā)行定價市場化的改革，在我們這樣一個新興加轉(zhuǎn)軌因而充滿了保護和干預的市場上，還確實面臨眾多的挑戰(zhàn)和風險。
首先，發(fā)行定價市場化，新股發(fā)行定價必然迅速分化，向本身存在巨大結(jié)構(gòu)差異的二級市場價格靠攏。這樣，二級市場差異化結(jié)構(gòu)的價格本身是否合理的問題就會突出出來。撇開絕對估值水平不說，我國A股市場上小盤股股價高企的結(jié)構(gòu)扭曲，就是和成熟市場乃至周邊市場截然不同的獨特現(xiàn)象。這種現(xiàn)象之所以能長期存在，又是和我國新股發(fā)行上市本身實行嚴格的審批制，嚴進寬活，上市渠道不暢密切相關(guān)。因此，小盤股的高價格并不能自動導致大量中小企業(yè)上市，增加股票供給，平抑股價。相反，由于上市過于困難，下市機制不嚴，政策鼓勵重組，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)只能去反復進行勞民傷財?shù)睦赏炀龋@樣既造成了巨大的社會資源的浪費和內(nèi)幕交易與市場炒作的空間，又進一步抬高了所謂殼資源即上市指標的價格，加劇了股價的結(jié)構(gòu)扭曲。要解決這個問題，不僅要有發(fā)行定價的市場化，還要有發(fā)行節(jié)奏的市場化，即改革新股發(fā)行的審批制度，同時還需要上市公司再融資制度的市場化，上市公司股本擴張的市場化，以及上市公司下市制度的全面嚴格和對資產(chǎn)重組即后門上市政策的重大調(diào)整，改變上市公司新陳代謝功能失調(diào)、生死都難的現(xiàn)狀。顯然，在股權(quán)分置改革對市場的重大影響尚在吸收消化過程中，這樣一些全方位的更大改革自然不可能全面展開。因此，在市場結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，新股發(fā)行定價市場化的步伐一下子邁得太大，難免有單兵獨進的風險和后顧之憂。
其次，傳統(tǒng)的股市生態(tài)和習慣觀念的挑戰(zhàn)。中國股市由于歷史的原因，過去規(guī)模狹小而且與外部隔絕，二級市場對一級市場擴容有著天然恐懼。長期的投機炒作文化在市場中已經(jīng)形成了一些廣泛流行的扭曲觀念。如將上市公司募集資金注入實體經(jīng)濟一律視為圈錢加以抨擊，而對新股認購包賺不賠、天上掉餡餅白分則熟視無睹，甚至趨之若鶩；又如人們嘴上討伐上市公司不現(xiàn)金分紅，但大家用手投票則仍是吹捧送股而冷落現(xiàn)金分紅的企業(yè)，形成事實上的反向激勵；再如人們痛恨上市公司經(jīng)營不善、淪為垃圾，但又對重組受騙也不離不棄，把垃圾股幾乎全都炒上了天，如此等等。由于發(fā)行定價的市場化改革必然導致新股發(fā)行市盈率的差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會迅速攀升。這樣，一旦部分公司業(yè)績和股價的表現(xiàn)不如人意（這也是必然的），對發(fā)行定價市場化改革的反彈和抨擊肯定在預料之中。
由于這些制度和環(huán)境因素的存在，為了減小風險，避免改革半途夭折，新股發(fā)行定價制度市場化改革就難以一蹴而就，而需要逐步推進。這樣，雖然創(chuàng)業(yè)板最需要發(fā)行定價市場化，創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)也會是這項改革最大的受益者。但正因為如此，創(chuàng)業(yè)板的微型創(chuàng)新型企業(yè)也會使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導致過度的聚焦和拷問。綜合這些因素，新股發(fā)行定價市場化的改革先從主板市場開始，就成為更加穩(wěn)妥和分散風險的選擇。
新股發(fā)行制度改革配套和后續(xù)
發(fā)行定價市場化的改革不能一步到位，在減少整體風險的同時，也產(chǎn)生了另外一種可能，即一方面發(fā)行定價的松動會拉開發(fā)行市盈率的差距，出現(xiàn)一部分中小型科技企業(yè)發(fā)行市盈率的急劇攀升；另一方面，由于行政性窗口指導雖然淡化但仍然存在，還會繼續(xù)出現(xiàn)部分新股上市仍然供不應(yīng)求、漲幅較大。這樣改革就會同時面對兩方面的批評。但是，甘蔗沒有兩頭甜。這就是漸進式改革必須承擔的壓力。在這種情況下，做好新股發(fā)行價格市場化改革的配套和后續(xù)工作就變得至關(guān)重要。這里最關(guān)鍵的，就是要在放寬新股上市發(fā)行定價的同時，力爭新股在二級市場的登場定位也大體合理，減少暴漲暴跌和人為操縱炒作的空間，為新股發(fā)行制度的改革保駕護航，這里原則上可以考慮的配套和后續(xù)措施包括：
1、新股發(fā)行定價市場化的改革啟動以后，意味著新股的發(fā)行定價已經(jīng)原則進入市場化軌道與二級市場接軌。因此，新股上市首日不宜再采用原放開漲跌幅限制的特殊優(yōu)惠政策，留下人為的爆炒空間，而擬適用二級市場公司股價每日漲跌幅不超過10%的同等國民待遇。
2、上市公司的股票流通比例不是決定股價的決定因素，但仍是重要因素。在我國股價與流通盤大小相關(guān)系數(shù)很高的國情下就更是如此。因此，上市公司首日流通比例過低不利于公司上市初期定價的平穩(wěn)起航。而且鎖定類別過多、鎖定期過長的大、小限售股也會對以后股價的發(fā)展產(chǎn)生負面壓力。解決這個問題需要從兩個方向上同時著手：其一，確保上市公司發(fā)行的社會公眾持有的流通比例高于法律下限，明確上市公司在海外發(fā)行的H股等股份不能作為流通股與A股合并計算，以避免如中石油那樣由于首日流通比例過低而導致的定價過高和人為炒作的現(xiàn)象。其二，對發(fā)起人股東鎖定期過長，看似一時保護了二級市場投資者利益，但因留下限售股今后解禁對市場壓力的不可知恐懼，并不受廣大公眾投資者歡迎。因此，發(fā)起人股東的限售期宜向國際慣例的3—6個月靠攏。其實只要信息披露制度透明，發(fā)起人股東特別是控股股東的限售期滿，并不意味著就會或就能夠大量拋售股票。在新股上市的存量發(fā)售尚不具備條件時，可以考慮允許網(wǎng)下申購的機構(gòu)投資者中簽股票的一個較小比例不設(shè)鎖定期，也可以考慮允許一般發(fā)起人股東甚或控股股東所持股份的一個較小比例在首日就可以流通，以增加新股上市首日流通量，促進供求平衡和股價合理定位，同時也有助于提高我國證券市場的資本流通效率和競爭力。
3、進一步加大向中小投資者認購傾斜的力度。新股發(fā)行體制改革的新辦法擬強化機構(gòu)投資者詢價報價與申購報價相一致的義務(wù)，取消機構(gòu)投資者網(wǎng)上網(wǎng)下雙重參與認購的特權(quán)，規(guī)定了單一賬戶的申購上限，這些措施肯定有助于提高廣大中小投資者在意愿認購時的中簽率。但是，在發(fā)行定價的行政性窗口指導還沒有完全退出，部分新股上市首日漲幅仍然可能很大的情況下，進一步加大對中小投資者的傾斜力度仍然必要。在這種情況下，不能簡單固守國外完全市場化發(fā)行和主要是民企上市的一般國際慣例，而應(yīng)在社會公眾認購踴躍的場合，隨機進一步提高單一賬戶的中簽上限，以及加大從網(wǎng)下向網(wǎng)上的回撥力度。根據(jù)每個企業(yè)發(fā)行認購反響的程度，在事后進行設(shè)限和回撥，在國際上國有股上市時已有先例，不會影響機構(gòu)投資者在事前詢價報價的真實性，相反會驅(qū)使機構(gòu)投資者在詢價時的報價更真實和更逼近市場定價。
4、發(fā)行定價和上市審批是新股發(fā)行制度的兩個核心。因此，只有新股發(fā)行定價的市場化，沒有新股發(fā)行節(jié)奏的市場化，即上市發(fā)行由政府的審批審核制向交易所自主的注冊審查制過渡，新股發(fā)行制度的改革就是不完整的，也難以取得預期的成效。上市發(fā)行本身的市場化，是證券主管部門自我削權(quán)的改革，風險和難度都很大。但它對證券市場估值的市場化和合理化、降低殼資源的價格，二級市場投資者有更多的投資選擇和更公道合理的投資價格，都有重大意義。因此，關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見應(yīng)該包含這個不可或缺的重要內(nèi)容，并在以后條件成熟的時候，適時啟動和分步推進發(fā)行上市審核制本身的市場化改革，這也是新股發(fā)行定價市場化改革的必要配套。
5、如前所述，新股上市和劣股下市也是相互對應(yīng)、補充和依存的兩個方面。否則，只生不死，魚龍混雜，市場空間未免過于擁擠，也會造成生態(tài)失衡。同時，新股發(fā)行制度即首發(fā)融資制度又是與上市公司的再融資制度乃至整個證券市場的監(jiān)管治理制度是一個統(tǒng)一的整體。新股發(fā)行制度的市場化顯然要與這些方面的市場化改革統(tǒng)一謀劃、相互配合、分步實施。這樣，新股發(fā)行定價的市場化改革就不會是孤軍深入，而會是拉開中國證券市場新一輪改革和更加波瀾壯闊發(fā)展的序幕。
做好后續(xù)配套措施，為新股發(fā)行制度改革保駕護航，不要讓新股發(fā)行定價市場化改革孤軍深入—— （華生）
|
