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2008年下半年A股市場投資策略及重點個股推薦
在價值重構過程中逐步走出低迷——
●在要素價格改革有序推進情況下，通脹預期、緊縮政策壓力以及由此引起的上市公司盈利預期回落將對下半年的A股市場構成顯著的制約作用，但隨基數提高后的通脹預期會有所回落。此外，限售股解禁在經歷8月份高潮后將趨于緩和，因此整體環境將呈現前緊后松跡象。
●下半年A股歷史比較的估值吸引力處于合理水平，但由于對宏觀經濟的悲觀預期導致市場缺乏估值上升動力，因此下半年市場可能會出現階段性的整體價值低估情況。A股市場的整體估值預期將回落至18-22倍市盈率區域，從而展開重新構架市場價值中樞的結構調整行情，并有望逐步走出低迷，核心波動區域為2500-3800點。
●下半年投資策略為“主動防御、主題配置”；行業配置方面，金融服務、煤炭、商業零售、機械設備、黑色金屬、化工和醫藥行業存在比較明顯的投資優勢；投資主題主要從通脹受益主題、資產整合主題、剛性需求主題、節能環保和自主創新主題等線索來考慮；股票組合是：滄州大化、日照港、新希望、天邦股份、新安股份、蘇寧電器、王府井、三一重工、平煤天安、開灤股份、長江電力、華能國際、浦發銀行、八一鋼鐵、中視傳媒。
一、下半年A股市場環境
通脹、經濟增長態勢以及后續政策取向依然是2008年下半年A股市場重要的影響因素。在要素價格改革有序推進情況下，通脹預期、緊縮政策壓力以及由此引起的上市公司盈利預期回落對A股市場將構成顯著的制約作用。此外，限售股解禁在經歷8月份高潮后也將趨于緩和，因此整體影響存在前緊后松跡象。
1、狙擊通脹經濟增速放緩成定局
1）CPI升溫加劇緊縮政策預期
5月份CPI數據環比回落沒有體現出“利好”效應，主要是因為導致通脹的基本邏輯沒有明顯變化，通脹壓力依然存在。市場對下半年宏觀經濟的擔憂與悲觀預期主要集中在以下方面：我國通脹峰值將在2009年出現，而經濟增長峰值已經在2007年出現，未來幾年經濟增速將逐步回落，今年全年CPI控制在4.8%宏觀調控目標實現概率幾無可能。鑒于下半年通脹重新升溫的判斷，下半年央行貨幣政策預期也在增強，市場同時面臨著宏觀經濟政策“超調”下的經濟下行風險。
2）政策預期：貨幣政策、財政政策雙出手
我們認為下半年各項宏觀調控政策制定的基點在于對通脹、經濟增長與熱錢流向三大因素的平衡。
在通脹和熱錢流動性過剩情況下，下半年以貨幣政策調控通脹壓力和收縮資金供應動力依然強勁。在上半年持續上調五次存款準備金率后，下半年加息預期明顯上升。一方面目前將近4%的實際負利率空間，另一方面其它國家的加息給人民幣利率上調帶來空間。此外，在此次要素價格調整中出現的結構性特征，也使得國家通過財政政策進行補貼轉移來降低全面通脹壓力風險的政策取向趨于明顯，因此靈活性的財政政策仍是調控結構性增長的重要手段。與2007年有別的是，今年將更多地針對終端消費者提供財政補貼，以平穩消費需求，保持經濟穩定和社會穩定。
2、A股的通脹周期與股市周期
A股市場其實并沒有經歷過完整的經濟周期，上世紀中國雖也曾遭遇過通脹，但當時A股市場的容量以及與宏觀經濟的相對隔離使得市場未能很好的表現經濟概貌，表現相對獨立或者說是不能作為宏觀經濟的晴雨表。但2006年以來，隨著中國正式加入WTO、人民幣匯率政策的改變、A股市場開放度提高，A股市場也越來越融入全球化大背景中，2007年下半年以來的通脹開始與A股市場產生直接的對接效應。但顯然國內的投資者還沒有做好相應的準備。
以美國1926-1992年的普通股收益與同期CPI數據進行比較，二者的相關性為0.72。在絕大部分CPI為負值的年份中，股票收益也大多為負；但在CPI大于8的10個年份中，有5個年份的股票收益為負，其余5個年份為正收益，顯示通脹并不必然會帶來股票收益的回落。由此我們得出的結論是，通脹周期與股市收益沒有明確的相關性關系，但CPI在快速回落階段則大多會伴隨著股市收益的大幅調整，顯示需求回落會對投資者信心產生明顯打擊。目前A股市場出現的大幅調整主要是擔心未來的緊縮政策導致需求回落、經濟增速放緩的擔憂。而就目前的經濟形勢來看，上述兩方面都可能會發生，因此A股的調整正在提前反映這種預期。
3、值得關注的不確定因素
1）熱錢流向變數與潛在沖擊
我們認為目前熱錢正在通過以下方式流入國內：貨物及服務貿易渠道、職工報酬與經常轉移渠道、直接投資渠道、間接投資渠道、各種非法渠道、合法漏洞。通過對分渠道熱錢流入規模的估算在6000億美元左右，但是對熱錢的分渠道估算會把正常的資金流入也計算在內，實際熱錢規模應該不會有這么大，預計我國現有熱錢規模在5000億美元左右。
“熱錢”加速涌入加大了資產價格大幅波動的風險，一旦“熱錢”撤離，將對我國金融市場造成較大影響。上半年越南出現貨幣危機使得我國宏觀調控部門提高了對“熱錢”的警惕性，年內五次上調準備金率一定程度鎖定了國內過剩的流動性，盡可能減小“熱錢”的破壞作用。但是下半年隨著美元持續貶值預期的下降與國際金融市場不確定因素依然存在，全球熱錢的流動趨勢將會產生新的變數。熱錢流向變數對國內股票、房地產等資產價格的潛在沖擊是下半年A股市場的重要影響因素。其中我們需要關注影響熱錢流動的三大因素：A股本身與周邊市場的估值比較，人民幣加速升值預期以及發展中國家經濟快速增長模式是否可持續。
2）市場“建制”還是市場“穩定”
從制度上看，A股市場一直存在著制度建設的進度滯后于市場發展與需求，矛盾已經日益激化與加劇。梳理上半年政策出臺的時間我們發現，相關政策包括發行制度、大小非減持、再融資等涉及擴容政策，以及券商監管、股權激勵、資產重組等涉及監管制度。管理層的這些市場化“建制”除了與市場供求關系聯系緊密的“大小非”減持政策引起市場廣泛關注外，其它絕大部分幾乎被市場忽略。但從管理層上半年的主要動作中可以明確看出，市場化建制仍是股市政策的大方向。
市場的理解顯然與政策面的大方向存在較大偏差。當前的市場依然以“4·20”以前的政策依賴心態觀察政策動向，依然將目光定格在“有無實質性利好”之上，以此來寄托行情的平穩顯然是脆弱的。我們認為正確理解市場化“建制”的大方向，是下半年正確解讀股市政策面的基礎。
3）市場供求關系將更凸現市場化調控的影響力
通過數據比較分析，預期2008年市場供求關系呈現以下特征：從2007年下半年以來IPO融資額趨勢來看，月度IPO融資額一直徘徊在215億以下，下半年IPO融資額存在回升壓力；從限售流通股解禁壓力看，股改解禁股依然是下半年各類解禁股的主要部分，其“峰值”出現在8月份，“谷底”在9月份，10、11、12月份逐步回升；紅籌股回歸、股指期貨和創業板短期推出可能性不大。因為目前批量紅籌股回歸并不具備足夠的市場基礎，紅籌股大批回歸與政策面穩定基調不符。創業板和股指期貨市場的設立還沒有具體時間表，對市場資金無法構成直接分流威脅。整體來看，2008年下半年的可預期供給不大，市場擴容因素難以成為壓制大盤的主導因素。
4、對A股估值的思索
成熟市場國家2008年平均PE為13.6 倍（不包括納斯達克），新興市場國家平均PE為15倍，金磚四國除中國外平均PE為13.8倍，印度為16倍，中國為20倍。A股市場與成熟市場的平均溢價為32％，與新興市場的平均溢價為28%。A股與新興市場的平均溢價28％的重要解釋是：A股上市公司盈利增長對經濟增長具有更高的敏感性。但經濟增速小幅回落可能意味著利潤增速更快回落，下半年A股成長性溢價由此可能受到侵蝕。而從成熟市場過去的發展歷程來看，上市公司真正盈利增速下滑趨勢均在通脹見頂回落以后，因此，短期內我們可能還無法明確預期A股的“估值底部”。
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