從上市券商的競(jìng)爭(zhēng)格局看，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的局面。中信證券綜合實(shí)力無人能及；光大證券、海通證券實(shí)力也不容小覷；中小券商中東北證券、西南證券、宏源證券由于自營(yíng)投資策略靈活，上半年投資收益豐厚，上升勢(shì)頭明顯。考慮券商股業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、估值不高以及未來還有若干催化劑的因素，維持對(duì)行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)。
上市券商格局
呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”
2009年上半年，在積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策推動(dòng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)復(fù)蘇。A股市場(chǎng)一掃此前低迷，上證指數(shù)從2008年12月31日的1820.81點(diǎn)上漲至2009年6月30日的2959.36點(diǎn)，漲幅達(dá)62.53%。
受益于證券市場(chǎng)回暖，投資者信心逐步恢復(fù)，2009年上半年滬深兩市總成交額達(dá)22.49萬億元，較上年同期的17.08萬億元同比增長(zhǎng)31.69%，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)明顯改善；與此同時(shí)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)受益于市場(chǎng)上漲，投資收益同比也取得較大增幅。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，上市券商整體業(yè)績(jī)比去年同期大幅增長(zhǎng)。
上半年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率排名前三位的券商分別是東北證券、太平洋和長(zhǎng)江證券，凈資產(chǎn)收益率分別為19%、13.9%和12.83%。西南證券2009年上半年凈資產(chǎn)收益率為10.93%，與光大證券并列第四位。
由于會(huì)計(jì)處理上的差異和經(jīng)營(yíng)方面的考慮，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的部分浮動(dòng)盈虧并沒有完全反映到利潤(rùn)上，比如說中信證券上半年投資收益為13億元，除此之外還有11億元的浮盈沒有體現(xiàn)在利潤(rùn)里。因?yàn)楦∮彩墙?jīng)營(yíng)期內(nèi)取得的經(jīng)營(yíng)成果，從分析的角度，為了統(tǒng)一比較口徑，我們把這項(xiàng)因素也調(diào)整進(jìn)利潤(rùn)，得到調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率。經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率排名前三的券商分別為東北證券、宏源證券、西南證券，調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率分別為19.31%、14.66%、14.6%。
從上市券商的競(jìng)爭(zhēng)格局看，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的局面。中信證券綜合實(shí)力無人能及；光大證券、海通證券實(shí)力也不容小覷；中小券商中東北證券、西南證券、宏源證券由于自營(yíng)投資策略靈活，上半年投資收益豐厚，上升勢(shì)頭明顯。
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是主要收入來源
從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入是券商收入的主要來源，除西南證券、中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分別只占營(yíng)業(yè)收入的50.69%和54.77%外，其他券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入均在65%以上，其中海通證券80%營(yíng)業(yè)收入來自于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。
從自營(yíng)業(yè)務(wù)看，西南證券自營(yíng)貢獻(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的33.20%，從比例上來說遠(yuǎn)高于其他上市券商。此外東北證券、太平洋、長(zhǎng)江證券，國(guó)金證券自營(yíng)業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了20%以上的營(yíng)業(yè)收入。國(guó)元證券自營(yíng)業(yè)務(wù)僅占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的0.49%。
從投行業(yè)務(wù)看，國(guó)元證券投行營(yíng)業(yè)收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的25.57%，西南證券投行營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的16.11%，其他券商投行在其主營(yíng)業(yè)務(wù)中所占比例都比較小。
從除了三大主業(yè)外的非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)看(包括資產(chǎn)管理、直投公司和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)等)，光大證券、中信證券的其他業(yè)務(wù)占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的24%，23.92%，位居所有上市券商前兩位。這說明在非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的開展上，中信和光大走在了前面。非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是券商未來的新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從這個(gè)角度看，上市券商里中信證券和光大證券的成長(zhǎng)性是所有上市券商中最好的。
從各主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)角度看，除西南證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)僅占51.56%，其他上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)都在64%以上，其中國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了89.77%的凈利潤(rùn)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前為止還是券商利潤(rùn)的主要來源。
自營(yíng)業(yè)務(wù)分化較大
從自營(yíng)的絕對(duì)規(guī)模上看，中信證券的規(guī)模是最大的。2009年中報(bào)顯示，中信證券自營(yíng)規(guī)模為280億元，其次是海通證券，規(guī)模達(dá)120億元。自營(yíng)絕對(duì)規(guī)模最小的是太平洋，截至2009年中報(bào)，自營(yíng)規(guī)模僅為2.47億。
從自營(yíng)的相對(duì)規(guī)模上看，以自營(yíng)總規(guī)模占凈資本比例這個(gè)指標(biāo)看，截至2009年中報(bào)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)江證券、西南證券、東北證券、宏源證券、中信證券自營(yíng)規(guī)模占凈資本65%以上。太平洋，國(guó)金自營(yíng)規(guī)模占凈資本11%-12%左右，是最低的。
從自營(yíng)買入的資產(chǎn)類別看，根據(jù)2009年中報(bào)，西南證券和東北證券的權(quán)益類資產(chǎn)的相對(duì)比重是最高的，在75%以上。其他券商的這個(gè)指標(biāo)大多在25%-35%，最低的國(guó)金證券權(quán)益類資產(chǎn)僅占凈資本0.52%。大部分券商的自營(yíng)風(fēng)格相對(duì)保守，主要配置大量固定收益類資產(chǎn)。
從擇時(shí)能力看，中信證券、宏源證券從去年3季度到4季度自營(yíng)絕對(duì)規(guī)模擴(kuò)大，“抄底”成功。但是中信證券風(fēng)格相對(duì)保守，雖然絕對(duì)規(guī)模擴(kuò)大，但可能配置的絕大多數(shù)是固定收益類資產(chǎn)，所以相對(duì)收益率不如宏源。
收益方面，東北證券，西南證券和宏源證券的凈資本收益率是最高的，屬于第一梯隊(duì)，凈資本收益率均超過14%。長(zhǎng)江證券收益率為9.48%，也算比較好的成績(jī)。中信證券，光大證券，太平洋收益率在5%-7%之間，差強(qiáng)人意。海通證券，國(guó)金證券，收益率分別為3.45%和3.22%勉強(qiáng)跑贏債券收益率。國(guó)元證券上半年凈資本收益率僅為1.52%。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)是未來看點(diǎn)
從2009年中報(bào)看，上市券商經(jīng)營(yíng)狀況有如下特點(diǎn):(1)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然是券商利潤(rùn)的主要來源，但在目前市場(chǎng)開發(fā)程度較高、傭金率不斷下滑的形勢(shì)下，未來持續(xù)增長(zhǎng)潛力有限。(2)中小型券商如東北證券、西南證券、宏源證券自營(yíng)投資策略相對(duì)靈活，投資收益率明顯高于大型券商。由于追求的是絕對(duì)收益，券商自營(yíng)投資收益率總體上偏低，與基金相比有一定差距。(3)在非傳統(tǒng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展方面，大型綜合類券商如中信證券、光大證券已經(jīng)走在了前面，中小券商在這方面才剛起步，差距明顯。
總的說來，目前上市券商的“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局還將延續(xù)。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，這種趨勢(shì)暫時(shí)沒有扭轉(zhuǎn)的跡象。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，大力發(fā)展非傳統(tǒng)的創(chuàng)新類業(yè)務(wù)才是券商行業(yè)的出路。
在開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，從存量上看，以中信證券為代表的大型券商已經(jīng)擁有了先行優(yōu)勢(shì)；從增量角度講，依托強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和雄厚的凈資本，大型券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格的獲取和業(yè)務(wù)開展上的優(yōu)勢(shì)也是中小券商難以比擬的。
中小型券商想要在未來的競(jìng)爭(zhēng)中取得一席之地，一是要加大研發(fā)投入，加強(qiáng)研究實(shí)力，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展提供支持；二是在投資方面，在注意風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，要繼續(xù)發(fā)揮自身機(jī)動(dòng)靈活的優(yōu)勢(shì)，提高資金收益率，以期實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。
投資策略方面，從目前各券商盈利預(yù)期和估值來看，經(jīng)歷了前期下跌之后，大部分券商的估值在25倍PE之下，處于歷史較低水平。PE較低的有中信證券、海通證券、長(zhǎng)江證券、宏源證券、東北證券。PB較低的有中信證券和海通證券。考慮券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、估值不高以及未來還有若干催化劑的因素，維持對(duì)行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)。
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