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下載安裝Flash播放器美聯(lián)儲超常規(guī)政策的退出將是漸進、試探的過程
從美聯(lián)儲已經(jīng)啟動的“退出”策略看，超常規(guī)政策的退出將選擇先“數(shù)量”（縮減流動性投放、降低存款機構(gòu)超額準(zhǔn)備金水平），后“價格”（加息）的路徑。由于美聯(lián)儲超常規(guī)政策的“退出”還面臨著一些困難和障礙，所以上調(diào)聯(lián)邦基金利率并恢復(fù)到“中性”水平，還需要相當(dāng)長的時間。而且即便是數(shù)量退出，也主要集中在對流動性的適度收縮上，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的“正?；币残枰^長期的過程。
1、美聯(lián)儲超常規(guī)政策退出面臨的困難和障礙
一是美聯(lián)儲資產(chǎn)趨于長期化，尤其是美聯(lián)儲持有大量的MBS，因此其資產(chǎn)負債表的縮減面臨很大困難。在2009年1月7日，美聯(lián)儲的長期資產(chǎn)還只有4264億美元，占總資產(chǎn)的比重為20.1%。在超常規(guī)政策進入第二階段后，隨著美聯(lián)儲大規(guī)模購買美國長期國債和MBS(期限均為10年以上)，其持有的長期資產(chǎn)（期限在1年以上）規(guī)模迅速膨脹。2010年1月27日，長期資產(chǎn)規(guī)模已攀升至1.87萬億美元，占總資產(chǎn)比重高達82.9%，其中，MBS占比上升到43%，成為占比最高的資產(chǎn)。預(yù)計隨著美聯(lián)儲購買MBS計劃的繼續(xù)實施，未來美聯(lián)儲長期資產(chǎn)的絕對量及占比將繼續(xù)上升。與短期流動性投放工具不同，長期資產(chǎn)規(guī)模的削減無法依靠自動到期機制，必須通過直接賣出或逆回購協(xié)議等公開市場操作。但美聯(lián)儲目前已成為美國長期國債和MBS的主要持有者，短期內(nèi)大規(guī)模出售可能導(dǎo)致國債市場和抵押債券市場的劇烈動蕩，使本來被壓低的中長期利率重新上揚，對實體經(jīng)濟形成沖擊。尤其是美聯(lián)儲對MBS的停止收購甚至轉(zhuǎn)為拋售可能造成MBS價格下跌，使住房抵押貸款利率上升，對美國依舊脆弱的房地產(chǎn)市場形成沖擊。
二是美聯(lián)儲對短期利率的控制目前無能為力，上調(diào)“超額準(zhǔn)備金利率”可能無法有效提升短期利率。在聯(lián)邦基金利率降到接近零的水平后，美聯(lián)儲已無法通過影響聯(lián)邦基金利率來影響其他短期利率。因此，有專家提出以2008年底推出的“超額準(zhǔn)備金利率”來代替聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率，通過上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率來抬高聯(lián)邦基金利率的“下限”，從而達到上調(diào)短期利率的目的。
理論而言，超額準(zhǔn)備金利率應(yīng)構(gòu)成短期利率的“下限”。因為原則上沒有一家銀行愿意以低于超額準(zhǔn)備金利率的利率水平在貨幣市場上出借資金。如果貨幣市場利率低于超額準(zhǔn)備金利率，則銀行會在貨幣市場上借入資金，然后以準(zhǔn)備金存款的方式存入美聯(lián)儲來賺取無風(fēng)險利差。這一套利行為將導(dǎo)致短期利率向超額準(zhǔn)備金利率逼近。因此，超額準(zhǔn)備金利率構(gòu)成了貨幣市場利率（各種短期利率，包括聯(lián)邦基金利率）的下限。但實際上，美聯(lián)儲開始向準(zhǔn)備金付息后，聯(lián)邦基金實際利率一直低于同期超額準(zhǔn)備金利率（見圖6），超額準(zhǔn)備金利率并沒有發(fā)揮“下限”作用。其原因在于作為聯(lián)邦基金市場的主要參與者，一些被收歸國有的金融機構(gòu)（如房利美、房地美和某些聯(lián)邦住宅貸款銀行）本身不是存款機構(gòu)，其準(zhǔn)備金無法獲得利息收入。因此，這些金融機構(gòu)傾向于以非常低的利率在銀行間市場大量賣出所持有的準(zhǔn)備金來獲取收入，從而擾亂了美聯(lián)儲對于聯(lián)邦基金利率的控制。還有一個解釋是美聯(lián)儲向銀行體系和金融市場注入了過多的流動性，所創(chuàng)造的準(zhǔn)備金遠遠超過銀行應(yīng)該持有的目標(biāo)水準(zhǔn)，所以銀行在聯(lián)邦基金市場進行準(zhǔn)備金交易的意愿不高，導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金利率和聯(lián)邦基金利率之間存在扭曲?？傮w來看，目前超額準(zhǔn)備金利率還無法成為影響聯(lián)邦基金利率的有效工具，美聯(lián)儲對短期利率調(diào)控仍面臨失效。
三是美聯(lián)儲已經(jīng)承諾長時間保持極低利率，如果加息可能影響市場信心。按照2001-2006年日本執(zhí)行零利率和數(shù)量寬松貨幣政策的經(jīng)驗，時間軸效應(yīng)是以上政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵之一。時間軸效應(yīng)是指央行承諾在較長時期內(nèi)保證實施零利率和數(shù)量寬松政策將能夠降低當(dāng)前的長期利率，從而達到提高資產(chǎn)價格、促進生產(chǎn)和消費的目的。日本銀行當(dāng)年曾承諾終止寬松貨幣政策的條件，即在核心CPI恢復(fù)正增長之前不會改變該政策。日本央行的承諾使市場相信該政策不會半途而廢，零利率會持續(xù)下去，從而有效發(fā)揮了時間軸效應(yīng)，達到了壓低長期利率，提高資產(chǎn)價格、穩(wěn)定金融體系和促進經(jīng)濟復(fù)蘇的目的。從2008 年12 月起至今，每次聯(lián)邦儲備委員會公開市場委員會會議（FOMC）紀(jì)要都聲明聯(lián)邦基金利率將在相當(dāng)長時間內(nèi)維持在極低的水平。這種承諾對美聯(lián)儲未來的政策行為構(gòu)成了一定的約束：如果短時間內(nèi)美聯(lián)儲加息，可能會動搖市場對美聯(lián)儲的信任和信心，時間軸效應(yīng)無法有效發(fā)揮，長期利率可能上揚，金融市場可能重新陷入混亂，經(jīng)濟復(fù)蘇進程也會面臨夭折。
四是美聯(lián)儲需要在退出策略和穩(wěn)定金融市場、鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇之間尋找平衡。目前，美國金融體系的問題、金融市場的緊張狀況還沒有得到根本緩解，美國持續(xù)高企的失業(yè)水平也預(yù)示著其經(jīng)濟復(fù)蘇前景存在不確定性。如果美聯(lián)儲的“退出”過于激進，可能導(dǎo)致金融市場重又動蕩和實體經(jīng)濟二次探底。因此，美聯(lián)儲超常規(guī)政策的退出本身是一種微妙的平衡性行為，需要非常謹(jǐn)慎。
2、美聯(lián)儲超常規(guī)政策退出將是漸進、試探的過程
盡管美聯(lián)儲已經(jīng)開始著手戰(zhàn)略性退出，但從執(zhí)行情況看，美聯(lián)儲的退出是試探性的，表現(xiàn)非常謹(jǐn)慎而靈活。其實，早在2009年春季，美聯(lián)儲就已開始醞釀退出。但由于當(dāng)時經(jīng)濟金融形勢仍較為嚴(yán)峻，美聯(lián)儲的退出政策更多屬于試探性的。2009年2月3日，美聯(lián)儲就曾宣布PDCF、TSLF、AMLF、CPFF在2009年4月30日截止。但2009年6月25日，由于金融市場與金融體系仍有不穩(wěn)定跡象，美聯(lián)儲又重新開始啟用上述工具，并延期至2010年2月1日。
從伯南克提出的退出策略落實情況看，無論是超額準(zhǔn)備金利率的上調(diào)還是通過逆回購協(xié)議、定期存款和出售資產(chǎn)等方式削減準(zhǔn)備金規(guī)模，這些舉措目前都處于論證和測試階段，只能算作對退出進行熱身和準(zhǔn)備，真正的“退出”還沒有正式開啟。由于超常規(guī)政策退出面臨著種種困難和障礙，這決定了美聯(lián)儲的策略性退出將是謹(jǐn)慎的、緩慢的、漸進的，并將根據(jù)經(jīng)濟前景和金融市場狀況的變化，進行調(diào)整，表現(xiàn)為相機抉擇，有退有進。（國家信息中心預(yù)測部李若愚）