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2013年03月05日13:31 | 中國(guó)發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號(hào)：T|T

三、總結(jié)

本部分主要結(jié)合前文分析結(jié)果概括幾點(diǎn)結(jié)論，并在展望未來(lái)我國(guó)跨境資金流動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，提出進(jìn)一步防范和化解跨境資金流動(dòng)沖擊的政策思路。

(一)主要結(jié)論

跨境資金流動(dòng)狀況進(jìn)一步改善。2012年，我國(guó)跨境資金流動(dòng)雙向變動(dòng)，流入減少、流出增加，總體基本平衡，外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的局面顯著緩解。特別是，我國(guó)國(guó)際收支從1999以來(lái)持續(xù)“雙順差”，轉(zhuǎn)為“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的新格局，顯示跨境資金流動(dòng)趨向自主調(diào)節(jié)、自我平衡。這是近年來(lái)我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需、減順差、促平衡”的政策成效，符合宏觀調(diào)控目標(biāo)，也是拓寬資本流出渠道、推進(jìn)“藏匯于民”的積極結(jié)果。

跨境資金流動(dòng)的雙向變動(dòng)明顯。2012年我國(guó)跨境資金流動(dòng)一波三折，經(jīng)歷了三輪短周期波動(dòng)：第一季度資金流入，第二、三季度資金流出，第四季度資金流出放緩，12月份再現(xiàn)較大規(guī)模凈流入。隨著經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度提高，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融與世界、人民幣匯率與全球匯率體系之間的聯(lián)系日益緊密，跨境資金流動(dòng)有進(jìn)有出在所難免。我們要對(duì)跨境資金流動(dòng)的變化保持必要的容忍度，不能把資金流入或流出的一時(shí)增減，簡(jiǎn)單等同于“熱錢”流入或資本外逃。同時(shí)，要改變對(duì)跨境資金流動(dòng)的單邊、線性思維的傳統(tǒng)偏好。既不能以為初始情況好，形勢(shì)就會(huì)一直好下去，也不能以為初始情況壞，形勢(shì)就會(huì)一直壞下去。應(yīng)該樹(shù)立金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性看待、積極防范跨境資金流動(dòng)雙向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

跨境資金流動(dòng)自我平衡的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。2012年，我國(guó)跨境資金流動(dòng)得以實(shí)現(xiàn)基本自主平衡，部分原因是國(guó)內(nèi)企業(yè)根據(jù)境內(nèi)外利差、匯差等市場(chǎng)環(huán)境變化調(diào)整財(cái)務(wù)運(yùn)行，由以往“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”，大量增持外匯存款，對(duì)沖了貿(mào)易順差產(chǎn)生的外匯流入。這種財(cái)務(wù)行為主要是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要，客觀上加劇了跨境資金流動(dòng)的順周期波動(dòng)，突出表現(xiàn)為圍繞貿(mào)易投資等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上下波動(dòng)的鐘擺效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境向好時(shí)吸引資金持續(xù)流入，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境轉(zhuǎn)壞時(shí)又容易形成資金大量流出。這對(duì)于宏觀調(diào)控的靈活性、前瞻性和協(xié)調(diào)性提出了新要求。

有效管理跨境資金流動(dòng)面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。隨著資本賬戶開(kāi)放程度和跨境人民幣使用范圍不斷擴(kuò)大，境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，維持資本管制有效性不能不考慮跨市場(chǎng)套利和監(jiān)管政策套利的問(wèn)題。特別是，跨境資金流動(dòng)形式越來(lái)越多樣化、關(guān)系越來(lái)越復(fù)雜化，其中許多對(duì)外債權(quán)債務(wù)關(guān)系并無(wú)實(shí)際跨境資金往來(lái)相對(duì)應(yīng)，這對(duì)基于現(xiàn)金收付和依托銀行柜臺(tái)的資本管制模式更是巨大考驗(yàn)。因此，要清醒認(rèn)識(shí)管制的局限性，不能用管制替代改革，而要堅(jiān)持疏堵并舉、以疏為主，建立可持續(xù)的國(guó)際收支平衡體制機(jī)制。管理要厘清政府與市場(chǎng)、部門與部門之間的邊界，既不能缺位也不能越位。管理要有成本意識(shí)，提高容忍度，不要追求管得越細(xì)越好、數(shù)據(jù)越多越好。

(二)下一階段政策考慮

2013年，我國(guó)跨境資金凈流入規(guī)模反彈和雙向變動(dòng)的內(nèi)外部因素依然存在。一是基于現(xiàn)階段我國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及國(guó)際分工格局，經(jīng)常項(xiàng)目尤其是貿(mào)易順差局面仍會(huì)持續(xù)，并繼續(xù)吸引外國(guó)直接投資等國(guó)際長(zhǎng)期資本流入。二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相推出超寬松貨幣政策，造成國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)承受資本流入和本幣升值壓力。但另一方面，寬松貨幣政策不能包治百病，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源并沒(méi)有得到根治，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)存在較大的不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)程也可能反復(fù)。未來(lái)一旦風(fēng)險(xiǎn)再次積聚和爆發(fā)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體又將被動(dòng)承受資本流出和本幣貶值的壓力。對(duì)此，不可不察、不可不防。

專欄5：量化寬松貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的影響

近年來(lái)新興市場(chǎng)資本凈流入大幅上升。2007年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行等全球幾大央行開(kāi)始實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，并多次推行量化寬松政策(QE)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)統(tǒng)計(jì)，在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模推行QE的2009-2011年，“金磚四國(guó)”在內(nèi)的全球30個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家資本凈流入超過(guò)2.1萬(wàn)億美元，年均增幅近40%，遠(yuǎn)超過(guò)去十五年18%的平均水平(見(jiàn)圖C5-1)。其原因主要是QE壓低了主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率，低利率促使私人投資者調(diào)整資產(chǎn)配臵，重新尋找投資機(jī)會(huì)，加劇了資金涌入新興市場(chǎng)追求高收益，導(dǎo)致流入新興市場(chǎng)的資本規(guī)模遠(yuǎn)高于以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期。從地區(qū)情況看，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體是資本流入的首選。2009年資本凈流入量是2008年的5倍，2010和2011年更屢創(chuàng)新高，三年累計(jì)凈流入超1.1萬(wàn)億美元，占過(guò)去十五年累計(jì)凈流入量的45%(見(jiàn)圖C5-1)。拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體資本凈流入規(guī)模雖不及亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，但2009-2011年年均增幅超42%，2011年達(dá)歷史最高水平2377億美元。歐洲新興經(jīng)濟(jì)體受歐債危機(jī)拖累，2009年資本流入劇減，2010年起雖有所恢復(fù)，但尚未達(dá)到危機(jī)前的水平，2011年資本凈流入規(guī)模僅為2007年的37%。

圖C5-1 1995-2011年全球主要新興經(jīng)濟(jì)體及亞洲新興經(jīng)濟(jì)體資本凈流入規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際金融協(xié)會(huì)。

QE加劇了新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的順周期性，增加政策調(diào)控難度。一方面，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行的資金支持緩解了本國(guó)投資者的流動(dòng)性危機(jī)，使其擁有更大的靈活性去處臵流動(dòng)性較差的新興市場(chǎng)投資，從而加劇了新興市場(chǎng)的資本外流；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，充裕的流動(dòng)性又導(dǎo)致流入新興市場(chǎng)的國(guó)際資本成倍增長(zhǎng)。如2008年金融危機(jī)期間，凈流入新興市場(chǎng)的國(guó)際資本比危機(jī)前減少近半，此后又以超過(guò)40%的速度回升，資本流動(dòng)規(guī)模和速度都遠(yuǎn)高于1997年亞洲金融危機(jī)和2002年的拉美債務(wù)危機(jī)。在此情況下，部分國(guó)家被迫采取資本管制措施，限制資本流入。以巴西為例，2009年初，以證券投資為主的國(guó)際資本大幅流入，迅速推高資產(chǎn)價(jià)格和貨幣匯率。自2009年10月起，為控制匯率，巴西政府陸續(xù)宣布對(duì)流入巴西股市、債市、外匯市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和非公開(kāi)市場(chǎng)的外國(guó)資本征稅。印度、阿根廷等國(guó)央行也紛紛干預(yù)匯市，穩(wěn)定本幣幣值。另一方面，順周期性的加劇導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)控陷入兩難境地。在經(jīng)濟(jì)下行周期，若實(shí)施寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)可能加快資本外逃，加速衰退；在經(jīng)濟(jì)上行周期，若實(shí)施緊縮貨幣政策控制通脹可能吸引更多國(guó)際資本，進(jìn)一步推高通脹水平。

長(zhǎng)期內(nèi)新興市場(chǎng)仍將吸引資金流入，但存在周期性流出的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期看，新興市場(chǎng)仍將是全球經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，IMF預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6.2%，超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的2.6%。新興市場(chǎng)資本凈流入維持在較高水平的趨勢(shì)可能將持續(xù)，但不排除以下資本周期性流出的可能：一是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，信貸需求上升，利率回調(diào)，投資者調(diào)整投資策略，將一部分資金重新投放發(fā)達(dá)市場(chǎng)。二是遭遇新一輪危機(jī)，投資者避險(xiǎn)情緒再次上升，將資金回撤至發(fā)達(dá)市場(chǎng)相對(duì)安全的資產(chǎn)上。目前來(lái)看，第一種情況發(fā)生的可能性較大。資本的大幅流出可能呈現(xiàn)以下特征：從流出的國(guó)家看，經(jīng)濟(jì)基本面較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、對(duì)外部融資依賴較大的新興經(jīng)濟(jì)體將首當(dāng)其沖受到影響；從流出形式看，流動(dòng)性較好的證券投資資本可能首先遭遇大規(guī)模撤出，其次是銀行信貸等其他債務(wù)資本，F(xiàn)DI由于涉及投資者長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)將基本保持穩(wěn)定。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然經(jīng)濟(jì)基本面較好，且資本累積長(zhǎng)期以FDI為主，但2008年金融危機(jī)后持續(xù)成為投資熱點(diǎn)，積累了大量的國(guó)際資本，若發(fā)生新一輪資本流出，恐難獨(dú)善其身。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“我們面臨的機(jī)遇，不再是簡(jiǎn)單納入全球分工體系、擴(kuò)大出口、加快投資的傳統(tǒng)機(jī)遇，而是倒逼我們擴(kuò)大內(nèi)需、提高創(chuàng)新能力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的機(jī)遇”，這也為落實(shí)2013年經(jīng)濟(jì)工作“促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡”任務(wù)指明了方向。

為構(gòu)筑防范跨境資金流動(dòng)沖擊的有效防線，外匯管理部門將以促平衡作為防風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)措施，圍繞拓流出、擴(kuò)進(jìn)口的目標(biāo)，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換、貿(mào)易投資便利化和外匯市場(chǎng)建設(shè)，加快建立健全可持續(xù)的國(guó)際收支平衡體制機(jī)制。以控流入作為防風(fēng)險(xiǎn)的保障措施，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，完善應(yīng)對(duì)跨境資金雙向流動(dòng)特別是大規(guī)模流入沖擊的政策預(yù)案，堅(jiān)決守住風(fēng)險(xiǎn)底線。

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