如何看待中國“資本外流之謎”？
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近一時期以來，對中國跨境資本大幅外流擔(dān)憂加劇。數(shù)據(jù)顯示，中國外匯儲備在2014年6月達(dá)到3.993萬億美元，逼近4萬億的歷史最高水平后，持續(xù)降至8月份的 3.55 萬億美元，創(chuàng)2013年以來新低，為連續(xù)第四個季度下降。特別是美聯(lián)儲可能提前加息，以及全球貨幣政策大分化導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本外流風(fēng)險加大的背景下，全面理性客觀我國資本外流出現(xiàn)的新情況、新問題、新趨勢，并采取前瞻性、系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)案意義重大。
短期看，人民幣中間價機(jī)制改革，人民幣與美元硬掛鉤逐步脫鉤后的一輪大幅下跌，形成的短期貶值預(yù)期，自然是促進(jìn)資本外流的短期重要因素。但根本而言，情況更為復(fù)雜?？梢哉f，既有周期性沖擊，也有結(jié)構(gòu)性沖擊，既有“輸入性特征”，也有“內(nèi)生性特征”，既有被動調(diào)整，也有主動調(diào)整?？缇迟Y本流動易受匯率、利率及市場預(yù)期等因素的綜合影響。從國內(nèi)環(huán)境看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從“三期疊加”向新常態(tài)過渡的過程中，目前本輪宏觀經(jīng)濟(jì)下行尚未觸底，中美貨幣政策大分化，以及中美利差收窄導(dǎo)致“資產(chǎn)外幣化、對外債務(wù)去杠桿化”等資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整可能持續(xù)。從外部看，全球經(jīng)濟(jì)增長停滯，美國進(jìn)入金融新周期所引發(fā)的全球流動性失衡是關(guān)鍵誘發(fā)性因素。
世界經(jīng)濟(jì)仍難完全走出增長停滯的陰影
根據(jù)IMF世界經(jīng)濟(jì)展望的最新預(yù)測，在2015年至2020年期間，發(fā)達(dá)國家的潛在產(chǎn)出年均增速僅為1.6%，仍然遠(yuǎn)低于本輪全球金融危機(jī)之前2.25%的潛在產(chǎn)出增速，而新興市場的潛在產(chǎn)出年均增速將由過去5年的6.5%下降至未來5年的5.2%，這使得避險情緒加強(qiáng)，全球短期跨境資本面臨回流壓力。
美元金融新周期導(dǎo)致全球流動性失衡
目前，全球流動性面臨兩難，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的長期持續(xù)可能導(dǎo)致風(fēng)險的過度承擔(dān)和全球流動性泛濫，而寬松政策的退出又可能導(dǎo)致全球流動性短缺或斷崖式下降，加劇全球流動性波動。美元走強(qiáng)為新興經(jīng)濟(jì)體流動性帶來威脅，全球流動性失衡加劇。特別是首先，美元步入強(qiáng)勢周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲備資產(chǎn)中美元配置比例持續(xù)上升。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。全球經(jīng)濟(jì)和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。
首先，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本的減少，甚至回流。國際金融協(xié)會（IIF）預(yù)計2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從2014年的1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統(tǒng)計顯示，自9月中旬以來全球的投資者已經(jīng)從新興經(jīng)濟(jì)體的債券和股票基金市場撤出約65億美元資金，而2014年以來從新興市場流出的資金已達(dá)131億美元。
其次，石油美元縮水也對資本流動產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當(dāng)中，石油美元的流入提供既為全球金融系統(tǒng)提供了流動性，刺激了資產(chǎn)價格上漲，數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動性投資（如國債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達(dá)到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%。根據(jù)國際金融協(xié)會(Institute of International Finance)的報告，隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，預(yù)計新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是十八年來首次凈撤資。
第三，美元估值效應(yīng)對資本流動的重要影響。強(qiáng)勢美元也會夸大外儲的下降，因?yàn)槊涝邚?qiáng)使得各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失。2014年6月至2015年6月期間，美元指數(shù)漲18%（期內(nèi)美元兌歐元升值21.1%，兌日元升值21.3%，兌英鎊升值8.6%），對比外匯儲備的人民幣和美元值，我們估計自去年6 月份以來發(fā)生的估值效應(yīng)可能達(dá)2200多億美元。
中美利差收窄加劇匯率雙向波動及短期資本外流
利差是決定一國國際資本流動最重要的因素。2008金融危機(jī)之后，美日歐等主要發(fā)達(dá)國家先后推出了量化寬松的貨幣政策，國債收益率總體呈現(xiàn)下行趨勢，中國國債收益率走勢相對比較平穩(wěn)。當(dāng)前中國長期國債利率高于美國，主要基于過去幾年的利率市場化進(jìn)程以及央行出于對金融風(fēng)險的擔(dān)憂而維持謹(jǐn)慎的貨幣政策。從2014年下半年以來，市場一致預(yù)期美國將進(jìn)入加息周期（全球主要機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期在2015年9月份加息的概率達(dá)到70%），而中國從2014年11月22日開啟了降息周期。隨人民幣匯率基本接近均衡，經(jīng)濟(jì)主體已開始主動增加持有外匯資產(chǎn)。中國國際儲備資產(chǎn)在對外金融資產(chǎn)中的比重已由2011年高點(diǎn)的72%回落到2014年末的61%，對外直接投資等其他各類資產(chǎn)的占比從28%上升至39%。因此，中美利差收窄的預(yù)期也是驅(qū)動短期資本外流的原因之一。
人民幣國際化進(jìn)程提速加快資本流出
一是近年來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算出現(xiàn)了較快增長。2013年同比增長57%，2014年同比增長41%，2015年前6個月貿(mào)易環(huán)境惡化情況下仍實(shí)現(xiàn)3.6%的增長，且自2012年以來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占進(jìn)出口總額比例持續(xù)攀升。根據(jù)央行2015年《人民幣國際化報告》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額從2012年的2.95萬億元增加到2014年的6.55萬億元。2014年，出口人民幣結(jié)算額為2.73萬億元，進(jìn)口人民幣結(jié)算額則為3.83萬億元，凈流出1.1萬億元，收付比下降到1.4。
二是已經(jīng)初步形成全球范圍內(nèi)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。目前全球有近 15個離岸人民幣清算中心。從流動性角度來看，目前人民銀行與 23個國家簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，總額為2.67 萬億元人民幣（約 4300 億美元），離岸人民幣存款近 2 萬億元，且離岸人民幣債券（點(diǎn)心債）和其他人民幣資產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2013年人民幣現(xiàn)貨和衍生品市場日均交易額達(dá) 1200 億美元，其中離岸衍生品市場日均交易額超過500 億美元，上述交易額在 2013 年之后 可能均已進(jìn)一步增長。
三是資本賬戶開放有望年底取得較大進(jìn)展。人民幣資本項目可兌換順應(yīng)中國對外資產(chǎn)多元化的趨勢。2011年以來，央行進(jìn)一步推進(jìn)資本項目可兌換改革，例如上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立和滬港通的開通，在直接投資、資本和貨幣市場工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兌換的程度，便利個人投資者跨境投資，包括開展具有試驗(yàn)性質(zhì)的合格境內(nèi)個人投資者(QDII2)計劃。2015年以來，中國正在推動國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子之中。SDR 是 IMF 創(chuàng)設(shè)的國際儲備資產(chǎn)，目前包含四種貨幣，同時也作為一種名義貨幣單位用來計量基金組織成員國所獲分配的份額，這被視為是中國資本項目自由可兌換的關(guān)鍵標(biāo)志。資本賬戶開放意味著居民海外資產(chǎn)配置需求將推動資本流出，境內(nèi)企業(yè)海外借款增加會拉動資本流入。雖然資本凈流出規(guī)?？赡懿⒉粫蠓鲩L，但資本流動的波動性可能會加劇。
外匯儲備資產(chǎn)利用出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整
一方面，中國正在積極推動為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺和新模式，但這些外匯儲備運(yùn)用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。目前的融資來源包括：亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行，其資本規(guī)模為1000億美元，其中中國出資400億美元；絲路基金，首期規(guī)模為400億美元，資金來源外匯儲備、中國投資公司、中國進(jìn)出口銀行、國開金融，資本比例為65%、15%、15%、5%；金磚國家銀行，資本金規(guī)模為1000億美元。
另一方面，通過外匯委托貸款或?qū)φ咝糟y行增加注資。中國人民銀行將動用外匯儲備對國家開發(fā)銀行（國開行）和中國進(jìn)出口銀行（口行）這兩家政策性銀行進(jìn)行注資，包括兩輪資本注資，首輪在4月進(jìn)行，總計涉及620億美元資金（通過將委托貸款轉(zhuǎn)股操作向國開行和口行分別提供320億美元和300億美元），第二輪在7月進(jìn)行，涉及830億美元資金（向國開行和口行分別提供480億美元和450億美元）。
實(shí)現(xiàn)從“GDP”向“GNP ”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變
2014年中國已經(jīng)成為凈資本輸出國。當(dāng)前，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已不足以真實(shí)反映國民財富能力，國民生產(chǎn)總值（簡稱GNP，是一國家或地區(qū)所有國民在一定時期內(nèi)新生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)價值的總和，包括境內(nèi)，也包括境外）將成為衡量中國國民財富創(chuàng)造的新尺度。中國對外直接投資從2010年的690億美元增速擴(kuò)張到2014年的1160億美元。對外直投凈額大幅縮窄，甚至在部分季度內(nèi)降至負(fù)值。過去四個季度內(nèi)，對外直投凈額為56億美元的凈流出。特別是隨著“一帶一路”、國際產(chǎn)能合作等重大戰(zhàn)略的實(shí)施，未來私人對外直接投資（ODI）將持續(xù)快于外商直接投資（FDI）。目前“一帶一路”國家占中國對外投資的比重只有13%。據(jù)我們匡算，未來十年，中國在“一帶一路”國家總投資規(guī)模有望達(dá)到1.6萬億美元，未來25年內(nèi)有望達(dá)到3.5萬億美元，中國將實(shí)現(xiàn)從“GDP”向“GNP”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。（張茉楠 中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 ）