張茉楠剖析中國非金融部門高杠桿模式背后的成因
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圖1 基礎設施投資對制造業投資擠出
圖2 非金融部門資產負債率狀況
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????圖3 非金融企業債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產能過剩型資產負債率更高
中國發展門戶網訊 中國國際經濟交流中心副研究員張茉楠分析了中國非金融部門高杠桿模式背后的成因，她認為企業部門高負債與金融結構特征有關。我國是間接融資占主導地位的國家，銀行貸款必然構成企業主要的負債來源，2011年我國企業融資的80%是來自于銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。但融資結構上的差異只能解釋企業債務的構成（更多依賴貸款而非債券融資），卻難以解釋非金融企業債務的規模為何如此大幅飆升，她認為還有其他深層次原因。
首先，“制度套利”因素。國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，特別是大型國有企業，可以獲得相對便利和廉價的資金，獲得了政府一定程度的隱性擔保，這本質上是國有企業“軟預算約束”的一種體現。
其次，“資本套利”因素。在過去人民幣漸進升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。2013年中國企業尤其是房地產企業更是趁著人民幣升值的“東風”，在海外大量發債，并創下全球美元債發行冠軍記錄。2014年發債量則繼續增長。截止今年2月上旬，中國房地產企業在全球市場累計發行79億美元的債券，再次勇奪全球桂冠，占全球房地產發債規模的38%，也加劇了短期外債風險。
第三，全球經濟結構性周期——再平衡因素。國際金融危機以來，全球出現結構性變化，外部需求出現驟減，新興經濟體貿易盈余顯著下降。國際貨幣基金組織報告顯示，全球經濟不平衡現象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿易不平衡產生的流動性明顯降低（中國經常帳戶盈余已從2007 年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平）。新興市場經濟體不得不通過外部融資或內部加大信貸來彌補流動性的不足許多國家，還么救助于外部借貸，要么增加內部信貸，這也是為什么包括中國在內的新興經濟體普遍出現杠桿率快速上升的重要原因。
第四，資本利用和資本配置效率下降的因素。我們利用投資產出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。結果顯示， 1996-2012年期間，我國的增量資本產出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的ICOR數值明顯偏高。比如，20世界50-70年代，日本處于工業化向城市化轉型過程中，其資本形成的ICOR基本維持在2.0左右。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。此外，根據社會融資規模數據來測算的債務彈性系數（總債務增量/GDP 增量），自2009年之后也明顯抬升。2012年債務彈性系數是3.2，這意味著每增加1個單位的GDP需要3.2個單位的債務擴張，而2004-2008年該彈性系數僅在1左右波動，2013年債務彈性系數仍處于高位。