| 經(jīng)濟(jì)減速與通脹的防御 下半年A股策略及薦股(名單) |
| 中國(guó)發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.com.cn 2008 年 07 月 09 日 |
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●中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來幾年的風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是弱勢(shì)美元導(dǎo)致的人民幣升值壓力對(duì)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；二是我國(guó)要素價(jià)格、通脹水平繼續(xù)高企對(duì)企業(yè)利潤(rùn)空間的擠壓。
●盡管滬深300指數(shù)2008年業(yè)績(jī)一致預(yù)期最近已經(jīng)大幅調(diào)低至20.8%，但市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期的向下調(diào)整可能仍未到位。另一方面，市場(chǎng)估值水平亦存在繼續(xù)調(diào)整可能，但下行空間已經(jīng)較為有限。我們預(yù)期震蕩尋底和分化格局將成為下半年市場(chǎng)運(yùn)行的主基調(diào)。
●“抵御通脹、抵御周期”的防御型配置策略成為必要的選擇，建議重點(diǎn)關(guān)注新能源、醫(yī)藥、通信設(shè)備與信息技術(shù)行業(yè)，食品飲料中的酒類子行業(yè)，以及石油化工行業(yè)中的鉀肥、磷肥、化工新材料等子行業(yè)。長(zhǎng)城30股票池為：川投能源、安泰科技、南玻A、國(guó)電電力、武鋼股份、山東黃金、煙臺(tái)萬華、冠農(nóng)股份、英力特、新安股份、博匯紙業(yè)、中興通訊、億陽(yáng)信通、武漢凡谷、東軟集團(tuán)、格力電器、雙鷺?biāo)帢I(yè)、國(guó)藥股份、康美藥業(yè)、新和成、貴州茅臺(tái)、張?jiān)、第一食品、黃山旅游、博瑞傳播、武漢中百、大秦鐵路、中國(guó)鐵建、中材國(guó)際、興業(yè)銀行。
一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：調(diào)整周期中的利潤(rùn)憂慮
未來兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于兩個(gè)方面：一是美元中長(zhǎng)期弱勢(shì)格局難以逆轉(zhuǎn)背景下，人民幣還有加速升值、全面升值的內(nèi)在要求，對(duì)出口部門可能還會(huì)產(chǎn)生更大的沖擊。二是我們判斷國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲趨勢(shì)將得以延續(xù)，國(guó)內(nèi)成品油等基礎(chǔ)要素價(jià)格管制將逐步放開。同時(shí)在外部資金流入、內(nèi)部“保增長(zhǎng)”背景下緊縮貨幣政策將難以為繼，因而我國(guó)要素價(jià)格、通脹水平(尤其是PPI)面臨持續(xù)高位運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步下降。我們判斷，2008年甚至之后的更長(zhǎng)時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨諸多挑戰(zhàn)，增長(zhǎng)下滑、通脹高企或?qū)⒊蔀槲磥頂?shù)年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征。
1、升值壓力與出口沖擊
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與價(jià)格重估是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的兩大基本主題，前者意味著中國(guó)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)面臨外部國(guó)際收支失衡、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失調(diào)的問題，以投資和出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)性逐漸開始暴露；后者是伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，同時(shí)也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的直接動(dòng)力。價(jià)格重估下的結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著內(nèi)外部?jī)r(jià)格信號(hào)的劇烈變動(dòng)和資源重新配置的轉(zhuǎn)型成本，往往對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)勞動(dòng)力就業(yè)帶來一定的負(fù)面沖擊。
匯率變動(dòng)通過影響進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊，其影響程度決定于本國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、出口依賴度以及國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)能力等因素。我國(guó)作為一個(gè)高速增長(zhǎng)的大經(jīng)濟(jì)體，較高的外貿(mào)依存度既是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也隱含著經(jīng)濟(jì)發(fā)展易受外部沖擊的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在出口放緩、成本上升的雙向擠壓下，將有大量的出口企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型和倒閉壓力。而在美元弱勢(shì)本質(zhì)下，不但人民幣兌美元匯率基本不存在貶值的可能性，而且還存在人民幣有效匯率掉頭轉(zhuǎn)向升值的可能，從而出現(xiàn)出口部門遭受成本和匯率雙向沖擊的更壞情景。因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和價(jià)格重估過程當(dāng)中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨不可避免的結(jié)構(gòu)調(diào)整痛楚。
2、通脹高企與利潤(rùn)憂慮
在名義匯率剛性條件下實(shí)現(xiàn)本國(guó)價(jià)格水平的重估，意味著較長(zhǎng)期的高通脹壓力。從外部環(huán)境來看，國(guó)際通脹水平上升趨勢(shì)正隨低息弱勢(shì)美元拉開序幕，外部通脹將在一定時(shí)期內(nèi)處于高位運(yùn)行狀態(tài)；從內(nèi)部要素價(jià)格來看，內(nèi)部各類要素面臨價(jià)格重估，尤其是勞動(dòng)力價(jià)格上揚(yáng)和價(jià)格管制的不可持續(xù)性，將成為影響通脹的重要因子；從本國(guó)貨幣角度來看，外資不斷流入對(duì)貨幣供給形成正向沖擊的局面最終并不會(huì)因?yàn)檠胄芯o縮政策而改變，流動(dòng)性泛濫的威脅始終存在。據(jù)此我們判斷在人民幣名義匯率不發(fā)生大幅變革前提下，高通脹(高于5%的CPI和PPI)或?qū)⒊蔀槲磥磔^長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征。
與2003年的宏觀過熱相比，本輪通脹的新特征是PPI上揚(yáng)起點(diǎn)相對(duì)CPI存在約一年的滯后期，相應(yīng)的是在2月份CPI出現(xiàn)8.7%的波峰之后，PPI峰值尚未出現(xiàn)。因此，下半年將呈現(xiàn)CPI持續(xù)回落(年末低于5%)，PPI高位運(yùn)行的通脹格局。相比食品價(jià)格占主導(dǎo)的CPI而言，PPI代表著原材料和能源價(jià)格的持續(xù)走高，因此PPI的高位將對(duì)企業(yè)盈利形成更加直接的負(fù)面影響。而由于中長(zhǎng)期美元弱勢(shì)趨勢(shì)無法改變，預(yù)計(jì)國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)走高勢(shì)頭在2008-2009年將繼續(xù)保持。即使食品價(jià)格回穩(wěn)引發(fā)下半年CPI回落，但原材料和PPI仍將繼續(xù)穩(wěn)步上揚(yáng)趨勢(shì)，2009年企業(yè)盈利將更多地面對(duì)要素成本上升的吞噬。
二、業(yè)績(jī)與估值：尋求新的均衡
目前最令人擔(dān)憂的是，相比GDP增速回落，企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)可能會(huì)表現(xiàn)得更為劇烈。相應(yīng)地，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期面臨進(jìn)一步地修正，而市場(chǎng)估值中樞也面臨進(jìn)一步地調(diào)整，A股業(yè)績(jī)與估值體系需要尋求新的均衡。
1、業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整：仍未見底
從A股上市公司季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2008年一季度上市公司整體利潤(rùn)同比增幅在33%(為剔除虧損公司)左右，延續(xù)了自2007年一季度峰值以來的逐季下滑趨勢(shì)。考慮到PPI自2008年初以來才進(jìn)入加速上揚(yáng)階段，而PPI上漲對(duì)企業(yè)成本的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，二季度以及下半年上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍難樂觀。盡管市場(chǎng)對(duì)2008年滬深300公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)由年初的32.3%下調(diào)至目前的20.8%，但是我們認(rèn)為分析師對(duì)A股業(yè)績(jī)預(yù)期的向下調(diào)整可能仍未結(jié)束。
2、估值：下行空間已經(jīng)不大
經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)半年的快速下挫，A股的估值水平也呈現(xiàn)快速回落趨勢(shì)。問題在于，在業(yè)績(jī)預(yù)期不斷下降，同時(shí)市場(chǎng)面臨大小非拋售壓力的環(huán)境下，上述估值水平是否具備足夠的吸引力，市場(chǎng)到底有沒有估值底線，底線又在哪里？
首先，目前滬深300指數(shù)滾動(dòng)PE為19.3倍，PB為3.23倍，仍高于全球多數(shù)股指的水平，相比15.6倍PE和2.3倍PB的平均水平分別約有35%左右的溢價(jià)。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)即使面臨短期調(diào)整，GDP增速也有望維持在8%以上的水平，相比成熟經(jīng)濟(jì)體3%以下的GDP增速，有理由享受一定的溢價(jià)。另一方面，與中國(guó)較為相似的經(jīng)濟(jì)體，印度股市目前的PE和PB分別在16倍和4倍左右，A股估值高估幅度已經(jīng)非常有限。
其次，以上年凈資產(chǎn)衡量的PB指標(biāo)看，A股PB目前為3.37倍，雖然未達(dá)到歷史低點(diǎn)1.6倍(2005年7月)的水平，但已低于歷史均值3.7和歷史中值5.2的水平；以當(dāng)年凈資產(chǎn)衡量的PB指標(biāo)看，A股PB目前為3.23倍，與歷史均值3.2接近，低于歷史中值4.0的水平。事實(shí)上，從產(chǎn)業(yè)投資角度，2-2.5倍PB通常已經(jīng)具備投資價(jià)值。因此可以認(rèn)為，目前A股PB估值已經(jīng)具備一定的合理性，悲觀情形下的下行空間在20%-30%之間。
第三，“大小非”減持的背后是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本對(duì)A股估值體系的嚴(yán)重分歧，“大小非”代表的產(chǎn)業(yè)資本在現(xiàn)階段取得了估值主動(dòng)權(quán)，因此即使進(jìn)入金融資本的合理估值區(qū)域，上市公司股價(jià)依然跌跌不休。在市場(chǎng)信心不足的環(huán)境下，“大小非”減持對(duì)市場(chǎng)形成較大的殺傷力。
另外，從A-H股溢價(jià)率來看，AH股群體中A股相對(duì)H股的加權(quán)平均溢價(jià)率已經(jīng)從年初最高峰的108.06%降至目前的30.2%，而近期最低曾達(dá)到過23.3%。考察近兩年半的A-H溢價(jià)指數(shù)走勢(shì)，目前A-H溢價(jià)率處于歷史平均水平31.1%附近，距離歷史最低水平-15%大約存在最多35%-40%的平均下行空間。
上述討論顯示，在并不樂觀的經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)基本面以及復(fù)雜的估值博弈的市場(chǎng)環(huán)境下，A股估值雖已經(jīng)歷大幅下挫，但仍不能輕易言底。當(dāng)然與年初乃至二季度初的情形不同的是，目前的估值水平距離可參照的底線水平而言，已經(jīng)不是那么遙不可及。綜合權(quán)衡，最悲觀情景下的估值下行空間不會(huì)超過30%。
3、趨勢(shì)：震蕩尋底與分化格局
基于前述分析，在上證綜指點(diǎn)位2736.1點(diǎn)(6月30日收盤價(jià))、對(duì)應(yīng)2008年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期20.7%、滾動(dòng)PE19.3倍基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了下半年A股波動(dòng)區(qū)間的情景分析表。最悲觀的情景是2008年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期下調(diào)至15%、而估值中樞(滾動(dòng)PE)下移至15倍，對(duì)應(yīng)的上證綜指點(diǎn)位在2000點(diǎn)附近；中性情景是20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)應(yīng)20倍的PE，對(duì)應(yīng)的上證綜指點(diǎn)位在2800點(diǎn)附近；樂觀情景是20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)應(yīng)25倍的PE，對(duì)應(yīng)的上證綜指點(diǎn)位在3400點(diǎn)附近。
出口增長(zhǎng)動(dòng)力衰減下的經(jīng)濟(jì)周期短期下行、通脹(高PPI)背景下的企業(yè)利潤(rùn)增速下滑將成為下半年A股最核心的基本面特征。在這一背景下，我們預(yù)期下半年市場(chǎng)仍將主要呈現(xiàn)震蕩尋底格局，除非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與上市公司業(yè)績(jī)好于預(yù)期，否則整體性機(jī)會(huì)依然較為缺乏。
另一方面，我們看到A股在過去的8個(gè)月中完成了2001-2005年四年時(shí)間才完成的跌幅(超過50%)。而在快速下跌過程中，市場(chǎng)整體估值水平距離安全邊際已經(jīng)越來越近，其中相當(dāng)部分行業(yè)和個(gè)股已經(jīng)具備較強(qiáng)的估值吸引力。我們相信，盡管尋底過程仍未結(jié)束，但是A股本輪快速下跌階段已經(jīng)基本過去。由于行業(yè)景氣和估值差異引發(fā)的行業(yè)分化、個(gè)股分化將成為震蕩尋底之外的另一個(gè)市場(chǎng)特征。
三、資產(chǎn)配置：抵御通脹抵御周期
從資產(chǎn)配置角度，除了將合理控制股票倉(cāng)位作為基本原則外，防御型配置策略成為必要的選擇：針對(duì)A股基本面的兩大關(guān)鍵詞——周期與通脹，尋找抵御周期、抵御通脹的行業(yè)與上市公司是我們關(guān)心的焦點(diǎn)。
1、行業(yè)配置
綜合考慮高通脹與經(jīng)濟(jì)周期下行背景下的行業(yè)景氣趨勢(shì)，以及行業(yè)估值吸引力等因素，我們建議重點(diǎn)關(guān)注新能源、醫(yī)藥、通信設(shè)備與信息技術(shù)行業(yè)，食品飲料中的酒類子行業(yè)，以及石油化工行業(yè)中的鉀肥、磷肥、化工新材料等子行業(yè)；一般關(guān)注銀行、農(nóng)業(yè)與食品飲料、石油化工、電力、煤炭、旅游、造紙、商業(yè)、建筑等行業(yè)；對(duì)于景氣趨勢(shì)不佳或較不明朗的地產(chǎn)、汽車、電子元器件、交通運(yùn)輸、機(jī)械、有色金屬等行業(yè)建議保持謹(jǐn)慎(見下表)。
2、長(zhǎng)城30股票池
下半年長(zhǎng)城30重點(diǎn)配置于新能源、醫(yī)藥、通信設(shè)備與信息技術(shù)、石油化工化、食品飲料等行業(yè)，一般配置于銀行、電力、煤炭、旅游、造紙等行業(yè)。具體為：川投能源、安泰科技、南玻A、國(guó)電電力、武鋼股份、山東黃金、煙臺(tái)萬華、冠農(nóng)股份、英力特、新安股份、博匯紙業(yè)、中興通訊、億陽(yáng)信通、武漢凡谷、東軟集團(tuán)、格力電器、雙鷺?biāo)帢I(yè)、國(guó)藥股份、康美藥業(yè)、新和成、貴州茅臺(tái)、張?jiān)、第一食品、黃山旅游、博瑞傳播、武漢中百、大秦鐵路、中國(guó)鐵建、中材國(guó)際、興業(yè)銀行。(長(zhǎng)城證券研究所) |
| 來源： 新華網(wǎng) |
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