06年以來，不斷上行的CPI給了債市巨大的壓力，而充裕的流動性則是債市的主要支撐力量。但影響債市的這兩個主要因素的角色似乎正在發生微妙的變化。在食品價格回落及翹尾因素逐漸減弱的背景下，對CPI回落的憧憬及對經濟減速的預期在未來一段時期將成為債市的推動力。而資金面趨緊的風險較大，未來可能成為債市的制約因素。去年是由低通脹向高通脹過渡的一年，由此產生的高翹尾對上半年的CPI產生了重要影響，下半年這一因素逐漸消除后，主要由非食品價格帶來的新漲價因素應不足以使CPI再度攀升。未來很可能是由成本推動的較長時期的溫和通脹，目前的CPI有一定下降空間。綜合分析，我們對近期債市持謹慎樂觀態度。
物價高位趨緩 溫和通脹不改
4月份CPI從3月的8.3%反彈至8.5%，主要是食品價格漲幅超出預期。從商務部和農業部的農產品價格指數來看，近期食品價格回落態勢明顯。隨著翹尾因素逐漸減弱，CPI近期很可能顯著回落。但物價上漲的內在動力并未消失。我國過去較長時期在高增長的同時仍能維持低通脹，與我國要素價格的低估和要素供給的過剩是分不開的。但隨著近年來我國經濟連續10%以上的高速增長，各生產要素的供給能力不斷趨于收緊，要素價格最終不可避免出現上升。同時企業生產效率的提升速度也開始放緩，企業對成本上升的消化能力減弱，從而傳導到各類中間產品和最終產品的價格上。去年以來的通脹是對以往勞動力和自然資源等生產要素價格低估的修正，這一過程將會維持較長時間，因而會緩和通脹回落的幅度。中國很可能面臨較長時期的溫和通脹的局面。
在CPI的統計體系中，食品價格波動較大，其對CPI指數波動的影響最大，而食品價格中糧食價格無疑是最根本的。目前中國糧食供需基本平衡，糧食儲備也很充足，截至08年4月，全國共有521個中儲糧直屬儲備糧庫，加上委托儲備的糧庫，承擔國家糧食儲備任務的糧庫約1600家，國儲系統共儲備糧食約1200億斤，短期內糧價的上漲不是因為供給不足，而是成本推動。但在耕地面積逐年減少，自然災害頻發，生物能源帶來的國際傳導等多重因素影響下，長期來看，糧食安全面臨挑戰，如果不能有效提高農民種糧的積極性，糧食儲備就會成為無源之水，無本之木。雖然國家已有部分補貼，糧價也有上漲，但由于油價上漲使得農藥化肥等農資產品上漲更快，農民增收非常有限，種糧的收入仍比不上外出務工，青壯勞力多數還是選擇外出務工。因而長期來看，為提高種糧的吸引力，保障糧食供給的安全，糧價仍存在上漲的必要性。
影響未來通脹走勢的另一個重要因素是對水電油等生產要素的價格管制何時松動。價格管制只是權宜之計，長期的價格管制必然影響供給，從而加劇供求失衡的狀態，帶來更大的漲價動力。實際上，今年前四個月，電力熱力行業投資增速僅為4.4%，石油和天然氣開采業投資增速僅為14.5%，放緩跡象明顯。一些地方又重現排隊加油景象。從某種意義上來說，價格管制類似于攔河筑壩，只能起到調節水流而不是消除壓力的作用，一旦時機合適，價格壓力應盡快釋放。而補貼帶來的價格扭曲，不能改變能源利用效率低下的現狀，不利于長遠發展。事實上，中國高價進口巨量石油,出口享受補貼后的廉價商品，一定程度上是給全世界的消費者進行補貼，對不合理消費的刺激，助長了國際市場的炒作之風。在CPI依然高企的情況下，價格管制難有松動，但若三季度CPI漲幅有所緩和，國家可能適度放開水電和成品油價格。
在食品價格回落及翹尾因素逐漸消退的影響下，近期CPI數值可能回落較大，但食品價格受季節等因素影響波動較大，回落的基礎并不穩固，未來仍可能反彈，而受國外大宗商品價格傳導及國內生產要素價格改革的影響，PPI及非食品價格可能繼續上行。非食品價格一般比較穩定，但其影響也更深遠，對其走勢，我們必須保持高度關注。
資金面：不確定性加大，流動性趨緊
近期資金面發生了微妙的變化，5月份以來，有明顯偏緊跡象。5月份公開市場凈投放資金1070億，算上準備金率上調凍結的約2000億，5月貨幣回籠的力度并不大。由于信貸按季調控，在4月的大幅增長后，5月信貸投放規模按常理推測也不應太大。但5月債券市場資金偏緊跡象明顯：回購利率持續上行，其間雖有新股申購的沖擊，但回購利率的底部明顯抬高；一級市場債券配置需求明顯下降，30年國債幾乎流標，7年期國債認購倍數僅為1.2倍。
資金面的緊張與準備金持續上行產生的累積效應是分不開的。我們注意到，由于存款基數大于貸款基數，且存款增速高于貸款增速或與之相當，存貸差一直穩步增長，但06年7月存款準備金率開始持續上調進程后，扣除準備金后的存貸差停止了增長，基本保持在一個平臺甚至略有下降。
06年下半年以來股市的火熱行情使得同業存款大幅攀升，給商業銀行提供了十分重要的資金補充。但07年底以來，隨著股市大幅下挫，股市資金流出，同業存款也大幅下降。在此背景下，銀行提高資金應用效率，超儲率持續下降，為其補充了部分可用資金，但目前超儲率已降至2%的低水平，繼續壓縮空間有限。
從外部資金來源來看，外匯占款增量到4月為止仍沒有減緩跡象，但從其組成結構來看，相對較為穩定的貿易順差和FDI占比下降，不穩定的熱錢流入占比上升。目前美聯儲繼續降息和中國繼續降息的空間都極為有限，利差很可能不再擴大，人民幣升值預期也大幅降低，單邊升值的預期有所改變，在順差增長不樂觀的前景下，熱錢流入能否補充不確定性很大。央行提出要把控制通脹放在首要位置，而利率工具的運用存在諸多掣肘，數量工具仍是這段時期的主要手段，貨幣回籠力度預計難有明顯放松。而下半年到期資金釋放很小，因而資金面趨緊狀況難以改變。
關注銀行擔保信用債
由于目前企業通過股票或信貸融資均受限制，信用債券擴容壓力較大，但優質信用債券預計需求仍旺盛。由于經濟放緩可能性較大，信用風險可能加大，我們建議配置有銀行擔保的信用債，對于資質一般的無擔保信用債，由于未來可能要求更高信用利差，且擴容壓力較大而投資群體受限，我們不建議參與。對于交易所集團擔保分離債，我們認為集團擔保對信用等級的提升有限，當前利差尚未充分反映，因而建議謹慎對待。最近長期國債利率有所上行，鑒于我們CPI很可能回落的判斷，可適當配置10年期國債。央票利率是目前制約各券種利率下行的重要因素，若政策面有所松動，可能首先反映于央票利率，可繼續配置。
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