本周國債市場受到加息利空影響繼續大幅度下跌，成交量也較上周出現一定程度的放大。近日債券市場受建行和中海油服等大盤股發行申購的影響，市場資金面呈現出緊張的態勢。隨著8月份CPI數據的高企，央行的利率調控措施也在周末出臺，政策的出臺在市場意料之中，但仍對債市造成較大的影響。周一國債指數收于109.71點，跌0.15％，全天成交2.8億元，較前個交易日大幅萎縮。從盤面來看，中長期券種跌幅居前，010307券、010501券等大幅回落。周二央行僅發行30億元一年期票據，較上周減少20億元，中標利率為3.4447％，走高13個基點。央票利率走高在預料之中，債市在連續下跌后，企穩反彈。收于109.83點，漲0.1％，全天成交4.5億元，較前日小幅增長。從盤面來看，長期券種繼續弱勢，010107券深幅下跌，中期券種強勢反彈，010301券、010605券漲幅居前。周三債市反彈未果，國債指數開盤109.84點，盤中小幅反彈，收于109.76點，跌0.06％，全天成交3.8億元，較前日小幅萎縮。從盤面來看，長期券種有較好表現，010107券等止跌反彈。而部分中期券種走弱，010307券、010509券跌幅居前。周四債指維持振蕩下跌走勢，重心逐步降低，收于109.76點，全天成交3.8億元，于前個交易日基本持平。從盤面來看，長期券種繼續反彈，010107券、010504券漲幅居前，中期券種走勢分化，010501券等表現較好，而010410券、010505券跌幅居前。周五上證國債市場大幅下跌，當日上證國債市場小幅高開，早盤在02國債(15)重挫拖累下深幅下探，最低曾見109.33點，刷新了1年多來的新低，不過在02國債(15)收窄跌幅及05國債(9)大幅揚升帶動下，國債指數快速回升，中午并以平盤報收，但午后國債指數又在05國債(13)、06國債(5)等個券重挫拖累下深幅下探，最終并以大幅下跌報收。市場交投活躍，放大116%。從盤面上看，現券普跌，期限特征不很明顯，剩余期限較長的品種跌幅居前。交易中的59只國債有5只上漲，5只持平，24只下跌，25只未成交。本周有1000億元央票到期，正投放940億元。盡管央行本周回籠力度減輕，但上周末加息后，本周央票利率紛紛走高，作為市場風向標的一年期央票利率走高提高市場收益率。
消息面上，美國聯邦儲備委員會18日決定將聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25%降為4.75%，以應對目前的次貸危機，這是美聯儲自2003年6月以來首次降息，目前美聯儲基準利率與我國的利差100個基點不到。中國人民銀行副行長吳曉靈近日表示，雖然"中美利差"仍然是境外資本流入中國的動機之一，但從目前情況看來，房地產市場和資產價格的盈利更為他們所看重，所以今年以來央行對于利率上升的容忍度已經有了很大的提高。而過去，人民幣升值壓力的增大，外貿順差急劇攀升，為控制熱錢流入速度，抑制追捧人民幣升值的投機資本流入，央行一直將貨幣市場利率與美國保持300基點左右水平，而自今年3月以來，一年期美元LIBOR和央行一年期央票發行利率的利差開始逐步縮窄。利差的收窄將降低投機資本機會成本，刺激熱錢流入的速度，伴隨人民幣的升值，為我國的資本市場提供契機，增強了貨幣流動性。
目前宏觀經濟流動性泛濫的局面并未出現根本逆轉。盡管央行在今年緊縮措施頻頻，動用存款準備金率7次，加息5次，公開市場操作已經回籠資金約18700多億元，還伴隨1.5萬億元特別國債的發行，但市場資金面依然未見偏緊態勢。目前流動性來源主要為外匯市場產生的流動性過剩同由貨幣需求減少產生的流動性過剩。前者來看，今年上半年，我國外貿順差達到1125億美元，同比增長83.1%，外匯儲備達到1.33萬億美元，同比增長41.6%，并且隨著人民幣升值效應和中美利差的逐步擴大，這種現象還有增無減。美聯儲18日將商業銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25％降為4.75％，目前美聯儲基準利率與我國的利差100個基點不到。利差的收窄將降低投機資本機會成本，刺激熱錢流入的速度，伴隨人民幣的升值，為我國的資本市場提供契機，增強了貨幣流動性。此外，由于信貸乘數、央行對沖帶來的貨幣供給量增量持續高位，同時內需不足導致貨幣需求量降低，成為貨幣泛濫的新途徑。
今年來，央行已經上調5次存貸款利率，7、8、9月份每月均上調一次，從近期上調利率對市場的影響看，債市遭遇的系統性風險逐步加大。在7、8月份利率上調后，依賴市場資金面的寬松債指小幅反彈，而上周末的加息伴隨特別國債等緊縮手段的同時推出，債指大幅下滑，市場對政策的實效性所產生的恐懼心理逐步加大。在數次的加息和提高存款準備金率后，國內的經濟數據依然出于高位，市場對政策的有效應產生疑問。盡管CPI的高企很大程度由食品價格上漲帶動，但食品價格的上漲影響已經蔓延開來，引發原材料、人力成本等的全面上漲，并將引發通脹預期的產生，形成輸出通脹。
由于我國屬于儲蓄性國家，利率變動不如消費性國家敏感，市場價格對利率變化的滯后性也將推升通脹壓力的增加。目前來看，存款利率仍距離CPI差不多三個百分點，未來加息的空間仍十分大。市場流動性的泛濫、央行對沖壓力的加大和貨幣政策的失效，不斷的加重調整的預期。抵御流動性風險，央行只有大力回籠貨幣及采取利率手段提高貨幣需求量。特別國債的大規模緊密發行，政府回收流動性的手段增強。不斷的加息降低通脹預期，但同時利息率的提高將導致跨境資金的流入的進一步增加、從供給方使流動性過剩進一步增加。對于流動性泛濫造成的信貸沖動、投資增長加速及貨幣性通脹，央行對其調控的決心加強，盡管利率的收窄將刺激熱錢的流入，同時也加重了調控的力度和加快了頻率，對市場造成的心理負擔更重。 同時，央行回籠貨幣的手段也不斷增強，央行緊縮手段增多，頻率加快。央行近期將密集發行特別國債。在短短的時間內就發行4000億元特別國債，對市場的資金面壓力不容忽視，也可看出政府對于當天流動性形勢的擔憂，和對于流動性控制的堅決性，財政部表示，此舉"有利于緩解當前流動性偏多、經濟增長由偏快轉為過熱的狀況，有利于加 強和改善宏觀調控"，說明這次的發行是直接承載了國家宏觀調控，特別是加強流動性管理的重任。手段的增強必然導致資金面的收窄，10號回購利率的全線上揚已經突現短期資金的緊缺，市場的心里面負擔逐步加大。
其次，貨幣政策效果不明顯。在數次的加息和提高存款準備金率后，國內的經濟數據依然出于高位，市場對政策的有效應產生疑問。盡管CPI的高企很大程度由食品價格上漲帶動，但食品價格的上漲影響已經蔓延開來，引發原材料、人力成本等的全面上漲，并將引發通脹預期的產生，形成輸出通脹。由于我國屬于儲蓄性國家，利率變動不如消費性國家敏感，市場價格對利率變化的滯后性也將推升通脹壓力的增加。目前來看，存款利率仍距離CPI差不多三個百分點，未來加息的空間仍十分大。
債市110點附近形成的整理平臺支撐性逐步失效，隨著央行緊縮手段的深化，后市的風險依然較大。伴隨者CPI加速上行，央行加息的頻率也不得不加快，連續三個月加息尚無前例，但央行維持利率基本為正的主要任務尚未完成，1-8月CPI為3.9%,加息后的一年存款利率3.87%，出去5%的利息稅，尚有23個基點的負利率等待彌補。目前CPI沒有止升回頭的跡象，結構性通脹似乎開似乎蔓延，漲價項目增多，幅度加大，年內五次加息沒有扭轉負利率狀況，距離下一次公布CPI還有一個月時間，債券反彈在時間上和空間上存在可能。下周中國神華也將發行，再加上十一國慶節假日，預計要到節后資金才能重新恢復寬裕，屆時債市反彈格局或將重現。（中銀國際/吳東強）
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