本周國債市場總體表現一般，國債指數在穩步上揚之后出現調整態勢，上證國債指數的短期上升趨勢可能終結。中短期債券繼續交投活躍，中長債表現滯脹。周末消息面較為平靜，在充裕資金推動下，周一上證國債市場繼續反彈走勢。小幅上漲，當日小幅高開，其后基本維持窄幅整理格局，最終以紅盤報收。市場交投清淡，成交45萬手萎縮35%。從盤面上看，未成交及持平個券仍較多，成交品種也跌多漲少，期限特征不很明顯。交易中的61只國債有11只上漲，5只持平，18只下跌，27只未成交。周二央行發行350億元一年期票據，較上周增加50億元，其中標利率為3.3165％，上升9個基點。受此影響，債市小幅調整，國債指數開盤110.33點，早盤小幅探底后震蕩回升，收于110.31點，跌0.02％，成交4.8億元，較前個交易日小幅放大。從盤面來看，中長期券種走勢趨弱，010107券、010504券等均出現調整，僅有少數短中期券種逆勢收紅。周三滬市國債市場繼續調整態勢，上證國債指數最終收于110.27點，較上一個交易日下跌了0.04%，個別老券成交大增造成整體成交量明顯增加。37只成交債券凈價9只上漲2只平盤26只下跌，市場成交了8.28億元。市場漲跌品種板塊特征不明顯，跌幅居前的以中期品種為主。周四債市小幅上漲，收于110.28點，全天成交9.7億元，較前日有所放大。從盤面來看，長期券種整體反彈，010107券等漲幅居前，而部分中短期券種出現調整，010410券等跌幅居前。周五上證國債市場小幅上漲，當日小幅高開，其后基本維持在狹窄區間內波動，盤中最高探至110.31點，最低探至110.25點，最終以紅盤報收。市場交投清淡，全天共成交67萬手，較8月30日成交97萬手萎縮31%。從盤面上看，現券漲多跌少，期限特征不很明顯。交易中的61只國債有19只上漲，4只持平，11只下跌，27只未成交。
本周公開市場到期資金量為750億元，凈投放100億元。首批6000億元特別國債正式發行對市場的影響僅停留在心理層面，未產生持續影響。中國人民銀行8月30日招標發行的3年期、3個月期票據收益率雙雙持平于上周水平，顯示基準利率上調帶來的利率上行壓力已被市場基本消化，央行本周向市場凈投放資金100億元，結束了連續7周的凈回籠，也有利于債市表現。不過，近期市場中的不確定因素明顯增多，如首批特別國債發行后如何在公開市場操作、后續特別國債會否直接向市場發行以及短期內是否還會出臺貨幣緊縮政策等等。投資者多選擇離場觀望，等待下一步的交投指引，下周市場關注的重點是央行公開市場操作的結構，以觀察央行是否會通過開始發行回購協議來強化緊縮措施的力度。
市場傳聞已久的特別國債終于塵埃落定，中國人民銀行于29日進行了公開市場操作，從中國農業銀行買入特別國債6000億元，首期特別國債通過全國銀行間債券市場，面向境內商業銀行發行，可以上市交易。本期特別國債期限為10年，票面利率為4.3％。從此次特別國債發行對市場的影響上看，一是，年收益率低于市場水平，特別國債具有懲罰性質。6月末發行的最后一期10年期國債年收益率為4.4％，高于特別國債0.1個百分點，意味著央行可能根據銀行放貸情況來進行懲罰性發行，其流動性是有限的，從性質上來看，更偏重于定向票價而非普通央票。二是，未來仍將陸續發行特別國債，1.55萬億元將被市場吸收。對于特別國債的傳言，有消息稱1.55萬億特債將分三次發行，分別是6000億、6000億、3500億；也有某銀行高層稱，自9月份起可能將有2000億元的特別國債直接向市場發行。無論采取何種方式，在剩下的4個月中還將有1萬億左右的發行計劃。三是，對資金的收縮情況還將具體看待，目前到年底還有超過1萬億的央票到期，此外外貿順差很難出現大的萎縮，估計，后續順差和FDI至少還將提供近萬億的外匯占款。到底對流動性有多大的收縮效果，要取決于雙順差的規模，和央行向金融機構出售特別國債的步調的安排、央行票據的發行情況。總的看來，特別國債不會對市場資金面構成較大程度的影響，但通脹效應的擴大，逐步抬高的市場利率仍然對債市形成利空。
商務部對8月份CPI數據進行預測，數據測算的食品價格環比漲幅將為1.5%， 8月份CPI總體環比水平就為0.5%。由此測得的新漲價因素為3.5%，8月份CPI當月同比水平就約為5.8%。同樣，由于食用農產品價格指數與CPI食品子項數據的不同質，進行調整后，8月份CPI當月同比將達6.0%。此外，未來數月經濟熱度將進一步升溫趨勢。三季度初始的宏觀經濟升溫速度下降，是建立在去年高基數基礎之上。去年3－7月份的投資增速都在29％以上，去年基數過高以至于因素干擾使得今年固定資產投資情況其實要比同比數據所反映的溫度更為熱絡。從信貸數據來看，7月份金融數據并未下降，M1、M2和新增貸款同比增速都在上漲，顯示金融層面仍然有相當大和相當高速的資金進入實體經濟，支持實體經濟繼續升溫。
從市場環境看，泛濫的流動性也制造了較深的經濟矛盾。國內的流動性過剩產生于三個方面，一是超額銀行信貸在貨幣乘數效應下被放大，去年起固定資產投資加速擴張，部分行業生產過剩，銀行放貸沖動；二是，巨額貿易順差和資本項下的資金流入，外貿順差和熱錢流入推動外匯儲備大幅增長。2007年上半年貿易順差保持在1125.3億人民幣的高位，同比增長84.3%；2007年6月末國家外匯儲備余額已達到為13326億美元；2007年上半年國家外匯儲備增加2663億美元，同比多增1440億美元。流動性泛濫對通脹、本幣升值等方面都形成過大的壓力，而通脹壓力可能招來更強硬的宏觀調控。
而央行之前的數次調控對過熱經濟的效果也并不明顯，一是，雖然7月份總體投資和工業增加值同比增速發生大幅下滑，但自然災害的因素可能占有很大成分；二是，從投資增速下滑的結構來看，國家主要調控的"兩高"行業投資增速下降并不明顯；7月份固定資產投資增速降低主要是因為第三產業投資增速的降低，第二產業投資增速降低并不明顯。值得關注的是，第二產業中占比高達40%左右并且是國家重點調控的房地產投資，7月份的投資增速幾乎與6月份持平，這表明，7月份的房地產投資熱情仍然高昂。隨著通脹壓力的加大、外貿順差的擴張，央行的緊縮步伐會延續，特別國債的推出盡管將影響市場流動性，但其對抑制經濟過熱趨勢將起到一定的效果，從結構性問題來看，經濟的擴張依賴出口和投資將為經濟造成深層次的問題，內需的啟動也迫在眉睫，政府的調控措施將是多元化的。
對于債市來說，下半年的投資環境將更加惡劣，公司債券的推出、回籠力度的加大、通脹引發的加息都將對市場資金面和收益率形成壓力，近期債指成小幅反彈趨勢，但這種趨勢在中期內難以延續。（中銀國際/吳東強）
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