兩年時間不長，但是對于曾有10多年來單一盯住美元歷史的人民幣匯率來說，卻是值得特別書寫的一段日子。這兩年，“整體來說人民幣匯率形成機制的改革是成功的，”中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘的評價或許可以代表多數市場人士的觀點。而成功行進兩年之后，走過的路程也足以令市場相信，未來人民幣匯率形成機制改革將有更大的想像空間。
匯改
讓市場決定匯率水平
兩年中，除了從數字上看到人民幣的步步高升，一個越來越靈活、自信的匯率形成機制正逐漸呈現在我們眼前。期間，一方面，曾經擔心會因為升值而受到巨大負面影響的出口企業并沒有受到致命沖擊，反而對升值的應對能力卻有了大幅的提高；另一方面，人民幣升值的步伐已經越來越快，從去年全年升3.35%到今年前7個月便升 3.22%，上下波動的彈性也顯著增強。
“匯改是一個過程，是一個軌跡，而不是一個數值?！惫^銘指出，匯改的目標是使匯率變得更加靈活，而不是事先預定升值幅度的目標，然后機械地完成幣值上升。
事實上，從銀行間即期、遠期和掉期外匯市場的建設，從2006年1月人民幣匯率中間價形成機制的改革，從做市商制度的確立，從2007年5月人民幣兌美元交易價浮動幅度從千分之三擴大至千分之五，上述種種變化都在顯示，匯率形成機制的改革從未停步。
與此同時，在改革路上的也并非人民幣匯率獨自前行。為了解決根源于資源要素價格偏低和內外收支不平衡所造成的升值壓力，財政政策、稅收調整等非匯率手段也都加入了改革進程。
匯改以來，國家外匯管理局就通過各種手段嚴控境外違規資金，防止游資的流入增加人民幣升值壓力和匯改難度；財政部則多次調整出口退稅政策，并在今年6月 18日發布通知規定從7月1日起調整2831項商品出口退稅政策，再次表明緩解貿易順差過大、調整產業結構決心；此外，QDII政策于2006年出臺，并在此后央行、銀監會和證監會陸續發布文件擴大了QDII的準入機構范圍、海外投資渠道，使其成為鼓勵資金流出、緩解高額外匯儲備和人民幣升值壓力的有效方法。
“這些政策的調整都對人民幣匯改有著很大影響”，社科院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝認為，要想將人民幣真正從單向升值的預期中解放出來，就需要多管齊下，通過各種政策的配合，快速完成體制層面的改革。
“我們能做的就是機制上的轉變，”哈繼銘指出，只有通過機制的變化，才能最終促成匯率水平由市場決定這一目標的實現。
前景
下一步改革將向何方
人民幣匯率最終將走向何處，這樣的穩步升勢還要持續多久，匯率形成機制的改革下一步邁向哪里？
“應該說人民幣匯改是在朝著正確的方向走”，哈繼銘表示，但是何時才能實現人民幣匯率真正的市場化定價，并達到均衡水平，還無從知曉。劉煜輝也指出，匯率問題的根源在于國內要素價格的扭曲，由于價格的改革不會一蹴而就，因此人民幣匯率改革的進程也相應地很難快速完成。但這個暫時無解的問題并不能妨礙我們設法把目光投得更遠，哈繼銘認為，現在這樣的漸進升值起碼還要再維持3到5年。
但是市場人士指出，匯改兩年中，除了關注人民幣匯率在數值上的表現，外匯市場的建設也已經成果斐然，并且未來還有更多可以施展的空間，包括市場成員的擴大、銀行結售匯頭寸的管理改革等。
“是不是可以考慮向同業拆借市場的管理一樣，允許更多的投資者進入銀行間外匯市場參與人民幣匯率的交易？”某外資銀行交易員指出，交易主體的多元化可能是加快市場培育、最終引導匯率走向市場定價的一個非常直接和有效的方式。
其實央行早在2005年8月時就出臺了通知宣布符合條件的非金融企業和非銀行金融機構申請進入銀行間即期外匯市場，但是由于門檻不低，到目前為止僅有中國中化集團公司和上海國際信托投資公司成為“非金融”會員。
除此之外，今年渤海銀行成為首家獲得結售匯綜合頭寸負頭寸管理的外匯指定銀行，這一消息也成為下一步匯率改革的線索之一。如果負頭寸管理能夠在其他成員中推廣開，那么對于活躍市場交易、增加人民幣匯率的波動性、改善單邊升值預期均有積極意義。（ 秦媛娜）
問 題
資產價格通脹雙漲 貨幣政策走到三岔路口
時值匯改兩周年，資產價格已經一路上漲到高點?！肮墒幸埠?，樓市也好，價格漲得飛快，以致于我們越來越難計算其合理的價值中樞。資產價格的快速膨脹可能是我們當前面臨的主要風險?！敝锌圃航鹑谘芯克L李揚昨在國家信息中心學術報告廳的演講臺上如是感慨。
貨幣度量是否需換口徑？
中科院世界經濟研究所副所長余永定曾表示，流動性過剩根源于我們目前的國際收支雙順差以及目前的相對穩定的匯率政策，外匯占款的大量被動注入經濟體系其邏輯結果必然是引起資產價格上升或者通貨膨脹。
他同時表示，盡管央行一再實施緊縮政策，但由于保持匯率穩定，且需考慮到商業銀行贏利，因此三個目標之間很難尋求平衡。保證了兩個，第三個就會受到影響。事實上，盡管上半年央行多次上調存款準備金率和加息，以及日常性的窗口指導，但中國的銀行體系還是在贏利沖動下放出了2.54萬億的新增貸款。但同時 M2離16%的預定目標并未有很大偏離。
李揚也表示，在流動性膨脹的情況下，貨幣的存量和流通速度都大為加快，因此再以M2為貨幣統計口徑已經存在局限。因此，各國貨幣當局近年來都將利率或者通貨膨脹率更換為貨幣政策目標。
二元利率體系還是多元？
不過大多數專家表示，在中國以利率作為貨幣政策中介目標依然存在局限性。因為中國事實上在匯改以來已經形成了貨幣市場的市場利率和信貸市場的管制利率兩套體系，傳導機制的不清使中國的貨幣政策還很難以此為基點。
國務院發展研究中心巴曙松博士此前介紹，央行一方面用央票發行利率引導貨幣市場的利率來保持中美之間的適當利差，以抑止套利資金的熱錢流入，緩解人民幣升值壓力；另一方面，通過對信貸利率的管制和逐步放松來調控投資和促進國內商業銀行的現代化轉型。
盡管這一政策兩年多以來取得了一定效果，但在直接融資市場發展和國外資本瞄準高速增長的中國資產市場的情況下，上述兩種利率體系的合理性正在受到質疑。更為重要的是，隨著中國資本項目的逐步自由化，根據三元悖論理論，穩定的匯率與貨幣政策的獨立性不能共同實現。中國既然選擇了匯率的相對穩定，貨幣政策的獨立性即受到挑戰。
是要升匯率還是緊信貸?
李揚表示，在國內儲蓄率高企的背景下，外貿順差將是長期現象，由此帶來的銀行可貸資金的膨脹也將長期存在。在此情形下，要尤其防止信貸資金進入股市和樓市，以防產生系統性的金融危機。
盡管今年以來，貨幣當局和監管部門對信貸資金違規入市進行了嚴查，但從信貸數據來看，近兩年來信貸無疑增長迅猛。安信證券首席經濟學家高善文說，銀行的主動信貸正在成為支持資產重估的一支獨立力量，為了防止可能的泡沫，信貸控制要始終管得很緊。
不過信貸緊縮可能會招致正在轉型中的中國銀行業的反對，他們紛紛通過上市成為了公眾公司，來自股東的壓力使他們在能產生最大收益率的信貸資產上咬定不放松，一些研究人員認為，基于保護銀行業的角度考慮，中國的信貸控制仍不會過分嚴重。（謝曉冬）
手 記
匯改，壓力中穩步前行
即將匯改兩周年的7月19日，人民幣對美元匯率中間價達到7.5636∶1。自2005年7月21日人民幣匯率形成機制正式推出以來，匯改，一直在外界的壓力下從容推進。
中國人民銀行于2005年7月21日公布的《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，成為人民幣匯率形成機制改革史上的濃重一筆，匯改的大幕也由此拉開。
盡管國務院總理溫家寶此前一直強調人民幣匯率改革必須堅持“主動性、可控性、漸進性”原則，中國將以負責任的態度和做法推進改革。不過，面對匯改的推進，來源于國際的質疑及壓力并沒有減弱。
2005年9月23日，美國財政部副部長亞當斯用激烈的語調抨擊國際貨幣基金組織監管不力，迂回施壓人民幣匯制改革；2005年12月，原美國財長斯諾指責中國新匯率體系的實施死板僵硬，“對于匯率靈活性過于僵硬的限制將給中國經濟甚至世界經濟帶來風險”。
面對來自國際的壓力，國務院總理溫家寶多次在不同場合公開表示：“人民幣具有自主向上或者向下浮動的空間和能力?！贝送猓皥猿种鲃有?、可控性、漸進性的原則，繼續推進人民幣匯率制度的改革”。而從實際出發，堅定不移地推進人民幣匯率制度改革，“不屈從外界的壓力和炒作”也是中國政府的一貫態度。
央行行長周小川曾指出：“人民幣匯率在合理均衡的情況下保持穩定，經過努力，逐步實現人民幣的可兌換。從步驟上看，這是漸進的過程。中國是個大國家，要考慮各方面的承受能力，同時也要考慮中國在整個國際經濟中的責任。中國需要仔細分析人民幣匯率變化可能給中國經濟帶來的影響，并確保中國的金融系統已經做好準備?！?/p>
對于一些人所持的人民幣被低估的看法，央行副行長吳曉靈解釋說：“中國對于亞洲國家、日本、韓國，我們的貿易是逆差。在理論上，誰也不能計算出一個準確的匯率水平?！?/p>
從制度的配套建設上，匯改兩年來，央行和外匯局也陸續出臺了一系列配套政策。擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度；在銀行間外匯市場引入做市商制度；在銀行間即期外匯市場引入詢價交易（OTC）方式；擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度等。(苗燕)
角 力
匯改途中上演熱錢“阻擊戰”
熱錢，看不到摸不著，卻不妨礙它日益高漲的知名度。自匯改以來，熱錢便始終陪伴著人民幣升值這個主角，站在聚光燈下，吸引著眾多的目光。但是在外界眼里，它的形象似乎并不是那么光彩，因為外匯資金持續大規模流入，不但加大了國際收支不平衡與人民幣升值的壓力，而且還會擠壓政府的宏觀調控空間、推高金融風險。于是，便有了這場大戰于無形的央行“阻擊”熱錢之役貫穿匯改一路。
熱錢近年進出交替
短期、套利和投機，這通常是市場對熱錢做出的基本素描。而至于其規模，大體上則通過外匯儲備增量減去外貿順差及FDI增量所得差額粗略估計。
有趣的是，按這一方法就不難看出，近年來熱錢有著時多時少、進出交替的變化特征。2003年時，人民幣升值預期不斷增強，當年外匯儲備增量減去外貿順差和FDI增量之和得到的熱錢流入規模高達300-400億美元。而在匯改一年之后，從2006年6月份開始，這一差額連續5個月出現負數的情況，顯示熱錢似乎有流出的跡象。而從今年開始，上述方法計算出的熱錢動向再次出現逆轉，前6個月就出現了1219億元無法通過順差或者外商直接投資來解釋的外匯儲備增量。
對此，有不少市場人士表示，2006年外匯儲備規模增量不大可能與央行與商業銀行進行外匯掉期交易釋放了不少外匯有關。2007年熱錢的再度回流也可能是掉期到期后資金回轉到央行所形成的“錯覺”。
但是無論這樣的簡單計算是否能夠描繪出熱錢的真實動向，一個不爭的事實是，即便我國的資本項目賬戶尚未完全開放，受到人民幣持續升值和國內資產價格快速上漲的強烈吸引，逐利的熱錢依然使盡渾身解數通過假貿易、地下錢莊、夾帶等各種渠道來去匆匆地出入中國市場?！?/p>
政策風險不斷加碼
兩年過去了，在意猶未盡地享食了中國經濟成長帶來高回報率的同時，熱錢也不得不更加重視不斷加碼的政策風險。
今年4月初以來，外管局開始在外匯收結匯業務量占全國60%以上的十省市開展外匯資金流入與結匯檢查工作；6月，銀行外匯檢查情況通報會上，外管局局長胡曉煉再次強調了將強化對跨境資本尤其是短期資本流動的監控和管理，并指出已對2006年度檢查發現的19家中資銀行和10家外資銀行違反相關外匯管理規定的行為進行了處罰；7月，外管局召開全國貿易外匯收匯與結匯管理有關政策執行情況電視電話會議，總結了2006年11月以來對結匯“關注企業”實施重點監管以來的管理成效。
以上還只是監管層在宏觀上對于防范游資流入所做出的部分努力，在更微觀的層面，警鐘同樣敲響。就在上個月，上海查處了建國以來上海最大的地下錢莊洗錢案，這個專司收集境外資金并換為人民幣的地下錢莊在兩年里的交易金額超過了50億元人民幣，已經被移上法庭。
“熱錢流入不光是受人民幣升值的影響，中國資本市場的高投資回報率才是最大的吸引?！敝袊鴩H金融公司首席經濟學家哈繼銘認為，現在的背景下，對熱錢的管控難免會面臨籮筐擋水似的尷尬。
但是，人民幣匯改目前尚在途中，因此注定這場“阻擊戰”還是會繼續演繹。（秦媛娜）
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