本周國債市場放量下跌，加息的預(yù)期在市場中愈演愈烈。周一4月份金融運行數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)集中沖擊債市，債指早盤強勢反彈，待4月份CPI指數(shù)公布之后，較高的數(shù)據(jù)對市場形成沖擊，市場反彈未果，繼續(xù)大幅走弱。國債指數(shù)開盤111.32點，早盤上模111.46點，隨后大幅走低，收于111.24點，跌0.04％，全天成交5.2億元，較上個交易日明顯增長。從盤面來看，從盤面上看，長期券種是做空的主要力量，中長期品種跌幅居前。010107券、010213券大幅走低，中期券種走勢分化，010311券等紅盤報收，短期券種較為穩(wěn)定，010214券、010507券均逆勢走高。周二上證國債市場繼續(xù)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，全天平開低走，小幅下跌。上證國債指數(shù)開盤持平于111.24點，盤中最高探至111.24點，最低探至111.14點，收盤報111.16點，下跌0.07%，投資者謹慎觀望，市場成交依然維持低位。從盤面上看，有成交的現(xiàn)券多數(shù)下跌，投資者拋盤略有增加，長期品種價格繼續(xù)下滑。交易中的57只國債有13只上漲，2只持平，22只下跌，20只未成交。周三上證國債市場繼續(xù)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，國債指數(shù)早盤小幅高開后震蕩走低，并很快觸及日內(nèi)低點111.10點，隨后指數(shù)一直保持在低位運行，臨近尾市，出現(xiàn)短暫反彈，并一度翻紅，最終以平盤報收。上證國債指數(shù)開盤于111.17點，高開0.01點，盤中最高探至111.20點，最低探至111.10點，收盤報111.16點，無漲跌，市場交投活躍，全天成交放大近兩倍，為2006年6月7日以來的單日最大成交。從盤面上看，現(xiàn)券漲跌互現(xiàn)，市場拋盤大幅增加，部分中長期品種價格繼續(xù)下滑，并有較深跌幅。交易中的57只國債有14只上漲，2只持平，20只下跌，21只未成交。周四上證國債市場繼續(xù)呈現(xiàn)窄幅震蕩整理格局，并再次以平盤報收。上證國債指數(shù)5月17日開盤于111.17點，高開0.01點，盤中最高探至111.21點，最低探至111.09點，收盤報111.16點，無漲跌，已連續(xù)第二個交易日收盤持平。從盤面上看，市場午后交投活躍出現(xiàn)反彈，中短期品種漲幅居前。交易中的57只國債有17只上漲，4只持平，15只下跌，21只未成交。中期券種抗跌性較弱，010410券、010501券等跌幅較深，短期券種表現(xiàn)平平。周五上證國債市場小幅上漲，早盤震蕩走低，午后在05國債(13)大幅上揚帶動下，國債指數(shù)止跌反彈，并最終以紅盤報收。上證國債指數(shù)開盤于111.15點，低開0.01點，盤中最高探至111.23點，最低探至111.04點，收盤報111.21點，上漲0.05%，投資者謹慎觀望，市場成交量繼續(xù)萎縮。從盤面上看，成交的現(xiàn)券依然跌多漲少。交易中的57只國債有8只上漲，7只持平，21只下跌，21只未成交。
央行在本周有大量央票到期的情況下，仍縮減央票發(fā)行量，也有利于票據(jù)利率走穩(wěn)。本周共有1,550億元央票到期，若剩余時間不進行其他操作，央行將通過公開市場凈投放資金1,130億元。受此消息影響，銀行間回購利率繼續(xù)回落，并有繼續(xù)下行空間，這將給債券市場提供一定支撐。但債券市場也依然受到多方面利空因素壓制。
中國已初步確定國家外匯投資公司發(fā)債購匯方案的消息，強化了投資者對流動性充裕局面可能逐步改變的預(yù)期。財政部將作為發(fā)債主體，通過發(fā)行特種國債募集資金，所籌資金用以購買存量外匯儲備，然后交由國家外匯投資公司管理和運用。業(yè)內(nèi)流傳較多的說法是，財政部特種國債的發(fā)行規(guī)模是2,000億美元的等值人民幣。這一方式從長期看將切斷基礎(chǔ)貨幣投放與外匯占款的聯(lián)系，將從根源上改變流動性泛濫局面。
周二商業(yè)銀行存款準備金率正式上調(diào)0.5個百分點，大部分金融機構(gòu)將執(zhí)行11%的準備金率，此舉一次性凍結(jié)資金約1,771億元。由于機構(gòu)此前已做好了準備，并且近期無新股發(fā)行，準備金率上調(diào)后，市場心態(tài)有所放松，回購利率停止?jié)q勢。銀行間市場回購利率5月15日回落，并有繼續(xù)下行空間，這將給債券市場一定支撐，但在加息預(yù)期日益濃厚的情況下，債券市場短期內(nèi)難有大的起色，在政策風(fēng)險消散之前，債券市場預(yù)計將繼續(xù)處于弱市之中。在準備金率上調(diào)、定向央票發(fā)行的疊加效應(yīng)釋放之后，到了準備金率上調(diào)的正式繳款日，資金價格卻不漲反跌。資金面的暫時寬松卻并不意味著一勞永逸，部分4月份宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐后，市場對于后續(xù)緊縮政策的預(yù)期又在升級，并在現(xiàn)券市場得到了充分反映。本周以來，中長債面臨連續(xù)的拋壓，收益率有較大幅度的上升。銀行間市場雙邊報價共有16筆被點擊成交，多數(shù)為買價被點。剩余7年多的國債0701共4次被點，收益率大幅上升約20bp至3.6%；剩余14.5年的國債0619的成交收益率在4.04%到4.19%之間，共4次買價被點。年內(nèi)第四次存款準備金率上調(diào)的繳款給市場帶來的影響并非如理論上所呈現(xiàn)的那樣。周三約1800億元資金從存款類金融機構(gòu)抽離，被凍結(jié)到存款準備金率賬戶，但是資金面并未出現(xiàn)緊張，貨幣市場資金價格也未繼續(xù)上升，反而出現(xiàn)了回落。資金價格的下跌與機構(gòu)提早備足"糧草"有關(guān)，但在4月數(shù)據(jù)的打壓下，加息的緊縮預(yù)期仍然揮之不去，債券市場弱勢調(diào)整格局恐難逆轉(zhuǎn)。
周三財政部發(fā)行的30年期國債中標利率為4.27%，高于主流預(yù)測的4.15%-4.25%區(qū)間。市場加息預(yù)期濃重，投資者對超長期國債的參與熱情因此受到影響。同時，以往主流需求方保險公司由于投資渠道日益放寬，且A股始終處于強勁升勢中，中長期國債對保險公司的吸引力已不如往年，這些都導(dǎo)致本期國債中標利率超出市場預(yù)期。加息預(yù)期下的債市看空氣氛仍濃，而財政部發(fā)行的30年期國債中標利率高于預(yù)期，無疑對債市雪上加霜，中長期債將承受更大壓力，其價格近期可能持續(xù)向下修正，債市收益率曲線有望整體上移。此外下周7年期國債將再度發(fā)行，在目前緊縮預(yù)期濃厚的背景下，預(yù)計債市空頭局面依然會延續(xù)。
周四央行行長周小川表示，為了抑制通貨膨脹，保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長，不排除使用其他貨幣政策手段的可能性，這些手段包括升息和上調(diào)存款準備金率。中國進出口銀行2年期金融債招標結(jié)果也給債市構(gòu)成一定壓力。進出口行發(fā)行的130億元2年期固息金融債中標利率為3.22%，高于此前3.15%-3.20%的主流市場預(yù)測區(qū)間。近期公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，加息的必要性客觀存在，因此市場持續(xù)籠罩在加息預(yù)期陰影下，新債利率也水漲船高。而央行行長周小川關(guān)于未來將繼續(xù)運用包括提高銀行準備金率以及上調(diào)利率在內(nèi)的政策工具進行調(diào)控的最新表態(tài)，更是令投資者對央行近期擇機加息的預(yù)期繼續(xù)升溫。對于下周債市走勢，這取決于央行周末是否會推出緊縮措施。
國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，中國1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資為人民幣2.26萬億元，較06年同期增長25.5%，增速高于1-3月的25.3%和1-2月的23.4%。1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長25.5%，顯示投資沒有放緩跡象，這大大增強了政府近期推出進一步緊縮措施的可能性。 4月份的宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)細微好轉(zhuǎn)，在前期貨幣增速較快、未來糧價上漲壓力不減、資源價格改革以及勞動力成本上升等因素的推動下，中國CPI在未來有進一步上升的壓力。央行本年度還會上調(diào)利率兩次：5月下旬上調(diào)1次，7至8月間再上調(diào)一次。從宏觀數(shù)據(jù)來看，盡管CPI較3月份出現(xiàn)了回調(diào)，但仍觸及3％的警戒線，未來CPI的上行壓力仍然存在。首先，消費升級帶動價格走高。M1增速加快，流通中貨幣供應(yīng)量增多，潛在的購買力逐步釋放，需求在寬裕貨幣資金的帶動下增加，在國家政策支持和城鄉(xiāng)居民收入持續(xù)增長的支撐下，消費增長率明顯加快，1季度社會消費品零售總額增長14.9%，比去年同期加快2.1個百分點，供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費的啟動將緩解消費品供過于求的狀況，供求正在向有利于價格上漲的方向轉(zhuǎn)變；其次，國際因素的影響，國際商品價格居于高位，未來仍有可能再次加速上漲，仍將是推動國內(nèi)物價上漲的重要力量。最后，加快的投資將促使價格走高，國家統(tǒng)計局公布4月份投資數(shù)據(jù)，前四月我國投資增長25.5% 仍居高位，恐會繼續(xù)推動原材料價格的上漲。而四月份CPI的回落主要表現(xiàn)在季節(jié)性因素導(dǎo)致的食品價格漲幅回落及翹尾效應(yīng)的減弱，并不具有持續(xù)性。
貿(mào)易順差、貸款數(shù)據(jù)和經(jīng)濟增速仍然不盡人意，困擾市場的加息憂慮仍未緩解，同時，上周五央行發(fā)行人民幣1000億元左右的3年期定向票據(jù)后，市場流動性略有收緊。受此影響，在緊縮預(yù)期籠罩下，債市看空氣氛仍濃，令債市承壓。同時，財政部于5月16日發(fā)行30年期超長期國債，中標利率較高，有望重新修正收益率曲線長端合理定價，并可能帶動長券價格進一步下跌。由于該券的需求較為單一，且流動性較為有限，需求機構(gòu)將對其提出較高的要價；并且該券的發(fā)行結(jié)果將直接引發(fā)二級市場中長期債券收益率的整體重估，債市的又一波震蕩或?qū)⒂纱死_起點，這也給債市構(gòu)成一定壓力。
數(shù)據(jù)顯示，貨幣寬裕狀態(tài)未發(fā)生根本變化，貸款依然保持快速增長，通脹壓力逐步加大，央行的調(diào)控壓力加大，投資者應(yīng)關(guān)注以下幾點。首先，銀行資金結(jié)構(gòu)性發(fā)生轉(zhuǎn)變。4月末，M2同比增長17.1%，比上月低0.1個百分點，M1同比增長20.1％，再次與M2增速形成倒掛，流通中現(xiàn)金，同比增長15.1%，資金流動性明顯加強。而人民幣存款增長速度較貸款增速出現(xiàn)明顯下降，4月末，人民幣同比增長15.7％，同比少增133億元，而貸款增速達到16.5％，新增貸款為4220億元，同比多增1058億元。存貸差距縮小甚至出現(xiàn)倒掛，銀行經(jīng)營風(fēng)險逐步積聚，其對債券的需求也隨之下降。其次，資金的泛濫對資產(chǎn)價格形成明顯的推動作用。儲蓄資金增速的降低，很大程度上由于股市火爆對資金形成的分流，這種不理智的投機行為將導(dǎo)致風(fēng)險的增加，資產(chǎn)價格的迅速膨脹加大調(diào)控的壓力。第三，居民消費價格總水平漲速加快。4月份，居民消費價格總水平同比上漲3.0%，其中食品價格仍然是推動CPI上漲的主要動力，食品價格上漲7.1%，但從月環(huán)比來看，居民消費價格總水平比上月下降0.1%。寬裕的資金面已經(jīng)逐步形成貨幣型通脹，部分產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，金屬冶煉及加工行業(yè)價格漲速明顯。第四，央行調(diào)控的矛盾顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)的抬升明顯加大了央行的調(diào)控壓力，通脹、信貸等數(shù)據(jù)看來，央行的緊縮調(diào)控還應(yīng)進一步加強。而4月份中國外貿(mào)順差又反彈至168.8億美元，相比今年一季度增速大幅減緩37.5%，但同比增長仍高達61.4%。看來在人民幣升值、中國經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，熱錢的流入趨勢難以轉(zhuǎn)變，國際經(jīng)濟的加息趨勢與為控制順差保持一定的利差相矛盾。
數(shù)據(jù)并未對債市形成較好的刺激，反而增大了調(diào)控的可能性。在輿論的壓力下，加息的可能性不排除，但央行可動用的手段如發(fā)行定向票據(jù)、貨幣掉期業(yè)務(wù)等可能更加頻繁。目前市場繼續(xù)受到升息預(yù)期的影響，市場收益率曲線出現(xiàn)明顯上行；同時5月16日30年期超長期國債發(fā)行，對本已調(diào)整壓力較大的長期債定位影響較大，在加息預(yù)期下，中長債調(diào)整壓力增大，債券市場的壓力顯而易見，后勢不樂觀。中國4月末M2增速17.1%，超出市場預(yù)期；同時信貸持續(xù)增長，將加大央行調(diào)控壓力，緊縮預(yù)期將持續(xù)縈繞市場。而國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國4月份CPI同比上升3%，增速放慢，但是4月份數(shù)據(jù)依然位于央行目標上，政策有進一步收緊的必要。
經(jīng)過前段時間的深幅調(diào)整后，周五市場終于在逢低買盤推動下出現(xiàn)反彈。盡管市場加息預(yù)期濃重，令中長期債券收益率繼續(xù)向上調(diào)整，但因市場流動性較充裕，且長債收益率已較具投資價值，買盤增加，使其跌幅明顯放緩。從K線圖上看，債指在111.10點一帶具有明顯的支撐，若近期無利空出臺，階段性的整理平臺將形成。從收益率曲線來看，平坦化跡象更加突出，個期限券種利差收窄，曲線陡峭程度明顯減緩，長期券種風(fēng)險更為明顯。從市場對30年期超長期國債的定價看來，4.27％的預(yù)測水平高于二級市場水平。表面機構(gòu)對未來債市走勢的悲觀，中長債收益率水平可能會在一級市場的帶動下，逐步走高，未來的系統(tǒng)性風(fēng)險仍然較大。若沒有新的緊縮政策出臺，階段性的整理平臺將形成，國債指數(shù)并有望繼續(xù)企穩(wěn)反彈。 （中銀國際/吳東強）
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