本周國債市場繼續(xù)大幅下跌，周末有所企穩(wěn)。周一上證國債市場震蕩走低，大幅下跌，投資者拋盤明顯增多。上證國債指數(shù)開盤持平于111.81點，盤中最高探至111.81點，最低探至111.64點，收盤報111.68點，下跌0.12%，成交清淡，全天共成交77萬手，放大20.31%。國家開發(fā)銀行4月9日發(fā)行的5年期金融債中標利率為3.56%，高于市場此前預期。從盤面上看，各期限品種均有較大降幅。交易中的55只國債有11只上漲，1只持平，27只下跌，16只未成交。7年期國債05國債(13)漲0.68%，列漲幅首位。周二上證國債市場小幅下跌，上證國債指數(shù)開盤于111.69點，高開0.01點，盤中最高探至111.69點，最低探至111.54點，收盤報111.60點，下跌0.07%，已連續(xù)第四個交易日下跌。市場成交量出現(xiàn)大幅萎縮37.66%。央行發(fā)行的1年期票據(jù)中標收益率為2.9760%，與上周同期品種持平。從盤面上看，部分中長期品種繼續(xù)調(diào)整，且跌幅較深。交易中的55只國債有6只上漲，2只持平，28只下跌，19只未成交。010107券跌幅較深，而010213券、010512券等逆勢收紅；中期券種成為做空的主力，010410券、010311券等跌幅居前，短期券種也全盤下跌，弱勢跡象明顯。周三國債市場下跌，收出了連續(xù)第五根陰線。全日指數(shù)報收于111.56點，成交5 .28億元，量能略有放大,場內(nèi)55只現(xiàn)券13漲15平27跌，負面預期引發(fā)市場繼續(xù)下行。從品種來看中短期老券漲幅居前，其中0115券位于漲幅榜首位。從成交量來看，中短期浮息、固息老券成交居前，其中0004債成交15281.85萬元。周四上周二發(fā)行的400億元一年期票據(jù)，本周共發(fā)行1200億元，凈回籠300億元。國債指數(shù)昨日開盤111.57點，盤中震蕩下挫，收于111.54點，跌0.02％，全天成交8.3億元，顯示機構分歧有所加大。從盤面來看，部分中長期券種有所反彈，010308券、010301券等小幅拉升，而010311券、010504券等相對弱勢，短期券種企穩(wěn)，010507券紅盤報收。周五上證國債市場在連續(xù)六個交易日下跌后終于出現(xiàn)反彈，市場人氣繼續(xù)恢復，上證國債指數(shù)開盤于111.55點，高開0.01點，盤中最高探至111.58點，最低探至111.50點，收盤報111.58點，上漲0.04%，成交量雖有小幅萎縮，但仍維持近期較高水平。全天共成交66萬手，萎縮20.48%。從盤面上看，交易中的55只國債有18只上漲，3只持平，15只下跌，19只未成交。 長期債05國債(4)列漲幅首位；中期債03國債(8)下跌0.18%，列跌幅首位。
消息面上，有市場傳聞，3月份廣義貨幣供應量為17.3％，新增人民幣貸款4416億元。2月M2同比增長為17.8％，新增貸款4138億元；CPI同比上漲3.3%，漲幅高于2月的2.7%。若傳聞兌現(xiàn)，將對市場造成一定的困擾，近期仍建議投資者仍以規(guī)避風險為主。受到央行頻繁出手貨幣政策調(diào)控的影響，債市近期心理面和資金面都受到?jīng)_擊，加上3月份宏觀數(shù)據(jù)即將出臺，市場此刻顯得尤為謹慎，債指也積重難返。從目前市場特征和傳聞看，3月份宏觀數(shù)據(jù)并不理想，恐會對目前脆弱的市場雪上加霜。
上海一季度的信貸數(shù)據(jù)提前出爐，較快的信貸增長量為全國的數(shù)據(jù)蒙上陰影。一季度上海中外資金融機構本外幣新增貸款達872.3億元，同比多增408.7億元，創(chuàng)下歷史新高，并且新增貸款額接近去年全年增量的一半。其中前兩個月貸款同比多增380.1億元，這意味著，在央行大力調(diào)控的背景下，并嚴控信貸總額的情況下，上海3月份的信貸新增額還仍然超過了去年的同比水平。其中中長期貸款同比多增107.1億元，短期貸款增加241.4億元，貸款的結構出現(xiàn)的變化，中長期貸款增長速度有所降低，但絕對值也并不低，對固定資產(chǎn)投資的促進作用目前難以斷定，而短期貸款出現(xiàn)加速增長，再加上儲蓄存款的降低，我們認為其有很大部分流入股市中來，此趨勢會推高資本市場風險，引發(fā)央行對資產(chǎn)價格膨脹更嚴厲的調(diào)控措施。
雖然不能以上海的數(shù)據(jù)情況來概括全國的經(jīng)濟運行情況，但上海信貸猛增可能是全國的縮影。一季度原材料價格的走高充分說明經(jīng)濟過熱現(xiàn)象的持續(xù)，原材料的需求完全可以體現(xiàn)出企業(yè)制造、經(jīng)營活動的活躍程度，其中鐵礦砂及其精礦進口數(shù)量同比增速23.4%、初級形狀的塑料進口數(shù)量同比增速11.9%、未鍛造的銅及銅材58%、原木18.8%。不難判斷，投資的過熱引發(fā)了市場供需結構的變化，引發(fā)價格體系的整體上揚。央行也不斷的打提前量，在3月份數(shù)據(jù)出臺之前就提高存款準備金率；在利率調(diào)控放開后，也并未減輕數(shù)量上的回籠，央行可能對3月份數(shù)據(jù)做出較差的預期，在全部數(shù)據(jù)出臺才能動用更嚴厲的緊縮手段之前，央行只能先通過數(shù)量型工具回收流動性以減少金融機構的可貸資金的方式進行微調(diào)，再加上央行高層最近紛紛高調(diào)顯示加息的可能性，推斷3月份出臺的數(shù)據(jù)前后，央行很可能出臺更嚴厲的措施，不排除再次加息。
中國人民銀行4月10日以價格招標方式發(fā)行了400億元1年期票據(jù)，發(fā)行價格為97.11元，對應的參考收益率為2.9760%，與上周同期限品種持平，低于此前的市場預期。財政部4月13日發(fā)行的3年期國債中標利率為2.77%，落在2.70%-2.80%的主流預期區(qū)間內(nèi)。3年期國債招標結果符合預期、3月份M2增幅放緩等因素共同推動。財政部4月13日發(fā)行的3年期國債中標利率為2.77%，該利率水平落在2.70%-2.80%的主流預期區(qū)間內(nèi)。雖然加息預期依然存在，但本周央票收益率持平令投資者對后期市場短期利率水平穩(wěn)定充滿信心，因此招標結果基本符合預期。央行本周在到期央票增多的情況下，縮減了1年期央票的發(fā)行數(shù)量，其希望央票利率平穩(wěn)的意圖明顯，這可能導致央票利率繼續(xù)持平。此次央票招標結果有助于穩(wěn)定現(xiàn)券市場后期走勢，但短期內(nèi)提振作用有限，因為市場環(huán)境并沒有實質(zhì)改變。由于投資者對緊縮政策再次出臺預期的抬頭，以及資金面的步步收緊，市場的悲觀氣氛依然存在。同時，銀行間債市回購利率繼續(xù)上行，及股市連創(chuàng)新高分流債市資金也拖累債市表現(xiàn)。
海關總署最新數(shù)據(jù)顯示，中國3月份貿(mào)易順差68.69億美元，遠低于2月份的237.6億美元，也低于預期的203億美元。盡管貿(mào)易順差急劇下降，但央行仍將繼續(xù)回籠資金的預期并未因此減弱，故此其利好有限。同時，有關3月份M2增速放緩的消息對市場影響也有限。即使M2增速有所回落，但并不意味緊縮政策將結束，市場關注重點為CPI。央行最新公布的M2和貸款等數(shù)據(jù)強化了投資者對二季度緊縮政策仍將持續(xù)的預期。數(shù)據(jù)顯示，3月末廣義貨幣供應量(M2)較06年同期增長17.27%，增速較2月底的17.8%有所下降，但仍維持在高位。一季度新增人民幣貸款1.42萬億元，較06年同期多增1,678億元，并達到全年人民幣新增貸款目標2.9萬億元的49%。但另一方面，本周公開市場3期央票收益率連續(xù)第二周持平，傳達了央行穩(wěn)定利率的政策意圖。本周3年期、1年期和3個月期票中標收益率分別為3.28%、2.9760%和2.6648%。
隨著央行緊縮節(jié)奏的加快，調(diào)控力度的深化，債指打破弱勢平衡格局，K線由小陰線轉為中陰線，并伴隨中長期券種的大幅調(diào)整，債市的風險正逐步釋放，其主要集中幾方面。一是，市場心理壓力加重，近期市場明顯感覺到央行的調(diào)控節(jié)奏加快，06年至今存款準備金率調(diào)整次數(shù)達到6次，去年存款利率升高一次，貸款利率升高兩次，貨幣掉期、定向票據(jù)等緊縮手段頻繁使用；近年來這種趨勢更為明顯，在3月份央行宣布提高存貸款利率后不到1個月的時間內(nèi)，存款準備金率再度上升0.5個百分點。也許一次的調(diào)控并不能對市場造成沖擊，但屢次的調(diào)控對機構的心理承受能力是極大的考驗，隨著央行調(diào)控的深入，市場資金面泛濫的情況會得到改善，在頻繁調(diào)控的背景下，市場心理承受能力受到考驗。二是，央行調(diào)控范疇擴大。去年起央行的緊縮措施多是針對由于市場資金泛濫造成貸款、投資增速過快引起經(jīng)濟升溫的現(xiàn)象，主要調(diào)控對象是新增貸款量回收市場多余流動性，而今來看，通貨膨脹的趨勢和資產(chǎn)價格的膨脹都成為央行調(diào)控的對象。央行行長擔憂的是通脹趨勢，而不是當前的通脹水平"；央行副行長吳曉靈最近也明確表示人民銀行高度關注未來價格的走勢。從趨勢來看，CPI較M2和貸款指標滯后約10個月，2006年上半年貨幣供應量和貸款增速持續(xù)上升構成了當前CPI上漲的壓力，而今年1-2月貨幣供應量和貸款增速上升也影響未來CPI上漲的壓力。并且央行已經(jīng)明確提醒市場注意資產(chǎn)價格風險，未來貨幣政策的操作模式可能轉變，若出現(xiàn)符合央行和市場認同的積極效應，央行或許今后會適時再次或多次小幅提高基準利率。
市場主要因為受到政策面和資金面的雙重擠壓，及國開行金融債中標利率高于市場預期拖累。央行年內(nèi)第三次上調(diào)存款準備金率，加劇了新股密集發(fā)行期間的資金緊張局面，也進一步強化了投資者對央行全年可能維持緊縮政策的預期，債市投資熱情因此受到抑制。而央行行長助理易綱最新講話也意味著利率還可能繼續(xù)上調(diào)，進一步抑制了債市投資熱情。央行行長助理易綱6日表示，中國將加強利率在抑制經(jīng)濟過熱以及資產(chǎn)價格膨脹中的作用。受央行將于4月16日正式上調(diào)存款準備金率，以及中信銀行下周新股發(fā)行的影響，機構開始囤積資金，導致銀行間債市4月9日回購利率全線上行。同時，股市持續(xù)走強也對債市形成壓力。因央行再次上調(diào)存款準備金率打壓疲弱的債市，投資者的新債需求受到抑制，導致新債利率走高，發(fā)行結果將對債市構成較大壓力。不過，由于流動性依然充裕，且商業(yè)銀行貸款激增，預計央行年內(nèi)將維持緊縮貨幣政策基調(diào)，債市尚缺乏大幅反彈的基礎。同時，銀行間市場4月13日回購利率繼續(xù)上行，并且幅度有所加大，及股市繼續(xù)走強分流債市資金也將給債市構成一定壓力。預計下周債券市場相對疲弱的態(tài)勢可能依然持續(xù)。（中銀國際/吳東強）
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