在一年一度的兩會(huì)召開之際，上海交易所國(guó)債指數(shù)繼續(xù)上揚(yáng)并創(chuàng)出歷史新高，受充沛的流動(dòng)資金推動(dòng)。周一上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.83點(diǎn)，高開0.03點(diǎn)，盤中最高探至111.88點(diǎn)，最低探至111.76點(diǎn)，收盤報(bào)111.87點(diǎn)，上漲0.06%。市場(chǎng)成交清淡，全天共成交24.80萬(wàn)手，略有放大。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債24只上漲，5只持平，8只下跌，17只未成交。7年期國(guó)債04國(guó)債(10)上漲0.52%，列漲幅首位。7年國(guó)債05國(guó)債(5)跌0.39%，列跌幅首位。周二上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.88點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.90點(diǎn)，最低探至111.80點(diǎn)，收盤報(bào)111.88點(diǎn)，上漲0.01%。市場(chǎng)交投清淡，投資者謹(jǐn)慎觀望。央行1年期票據(jù)中標(biāo)收益率為2.8383%，高于預(yù)期水平，較上周同期品種上漲4.22個(gè)基點(diǎn)。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債18只上漲，5只持平，13只下跌，18只未成交。部分存繼期較短的品種漲幅居前。10年期老券97國(guó)債(4)漲0.55%，列漲幅首位。10年國(guó)債05國(guó)債(1)跌0.35%，列跌幅首位。周三債市并未延續(xù)反彈之勢(shì)，高位平臺(tái)整理。國(guó)債指數(shù)開盤111.89點(diǎn)，盤中最低下探至111.82點(diǎn)，收于111.87點(diǎn)，跌0.01％，全天成交4億元，盡管比前個(gè)交易日增加一倍，但活躍度仍不高。從盤面來看，長(zhǎng)期券種小幅走低，中期全面有較大調(diào)整壓力，010410券、010404券等跌幅較深，短期券種小幅走高。周四上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.88點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.92點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高，最低探至111.87點(diǎn)，收盤報(bào)111.88點(diǎn)，上漲0.01%。投資者謹(jǐn)慎觀望，市場(chǎng)交投依然清淡。全天共成交33萬(wàn)手，萎縮17.50%。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債10只上漲，5只持平，19只下跌，20只未成交。5年期國(guó)債04國(guó)債(8)上漲0.77%，列漲幅首位。7年國(guó)債03國(guó)債(11)下跌0.35%，列跌幅首位。周五上證國(guó)債市場(chǎng)小幅上漲，上證國(guó)債指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，上證國(guó)債指數(shù)開盤于111.89點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.96點(diǎn)，最低探至111.87點(diǎn)，收盤報(bào)111.92點(diǎn)，上漲0.04%。在2月份各項(xiàng)重要數(shù)據(jù)出臺(tái)前投資者保持謹(jǐn)慎觀望，市場(chǎng)交投依然清淡，全天共成交47萬(wàn)手。從盤面上看，交易中的54只國(guó)債18只上漲，4只持平，11只下跌，21只未成交。3年期國(guó)債05國(guó)債(8)上漲0.65%，列漲幅首位。5年國(guó)債04國(guó)債(8)下跌0.32%，列跌幅首位。
資金面上，支持債券市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的主要因素有二：一是人民幣升值帶來的流動(dòng)性充裕可持續(xù)到2007年。貿(mào)易順差迅速增長(zhǎng)外匯儲(chǔ)備激增導(dǎo)致貨幣被動(dòng)投放，對(duì)債券市場(chǎng)來說，是一個(gè)長(zhǎng)期的利好。同時(shí)來自于人民幣升值導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落也會(huì)使資金重新配置而流向虛擬經(jīng)濟(jì)的債市。這主要指部分銀行信貸資金。2006年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備攀上一萬(wàn)億美元高峰。對(duì)于債券市場(chǎng)來說，快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備意味著源源不斷的貨幣投放和資金注入。這將大大削弱央行調(diào)控政策對(duì)債市造成的影響。就債市而言，人民幣升值將是債券市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市的最有力保障。二是為配合宏觀調(diào)控，央行、銀監(jiān)會(huì)2007年嚴(yán)格控制信貸增長(zhǎng)，這更加促使銀行將更多的資金配置到債券市場(chǎng)上。因此，雖然有不利的宏觀政策在先，但充裕的資金面將使得這些政策對(duì)債市造成的影響短期化和弱化。
正在進(jìn)行的全國(guó)兩會(huì)上傳出消息，今年將著力發(fā)展的公司債，很可能在路徑上采取于現(xiàn)行企業(yè)債外分立全新的公司債品種、兩者共存并發(fā)的方式予以推進(jìn)。國(guó)家發(fā)改委副主任歐新黔表示，"只要有了文件，有了細(xì)則，應(yīng)該都是可以操作的"。國(guó)務(wù)院總理溫家寶日前所作的《政府工作報(bào)告》明確提出，應(yīng)"加快發(fā)展債券市場(chǎng)"，推進(jìn)債券發(fā)行制度市場(chǎng)化改革。債券市場(chǎng)特別是公司債的大力發(fā)展能為企業(yè)構(gòu)建較好的直接融資渠道，降低市場(chǎng)融資成本，擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)收入，并能建立較好的市場(chǎng)收益率曲線，完善二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)制；當(dāng)然從資金流向看，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)形成分流，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，市場(chǎng)收益率曲線將更加完善。
隨著央票發(fā)行的走高，貨幣市場(chǎng)利率的攀升，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期并未消除，從兩會(huì)高層的表態(tài)來看，一季度加息的可能性不大，不排除后市加息的可能。首先，吳曉靈認(rèn)為"加息不加息不好說，但是有通貨膨脹壓力是可能的"，這意味著糧食價(jià)格的走高等因素使得未來面臨通脹的風(fēng)險(xiǎn)，目前CPI的漲幅還沒有加息的必要性。其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)四年達(dá)到或略高于10%，沒有出現(xiàn)明顯通貨膨脹，而今年GDP增速目標(biāo)為8％，政府有放緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的意圖，由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度過快而帶來的資產(chǎn)價(jià)格膨脹可能性降低；再次，溫家寶認(rèn)為目前房?jī)r(jià)漲讀雖然較快，但并看不出房控形勢(shì)已經(jīng)威脅到要調(diào)整利率。我們注意到，在全年兩次提高貸款利率后，目前對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整更多采用行政措施。目前經(jīng)濟(jì)中由于部分產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)過剩導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題，行政調(diào)控能較好的協(xié)調(diào)結(jié)構(gòu)性矛盾，避免利率調(diào)控對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來牽動(dòng)作用；最后，加息將受到匯率改革步伐、存款類金融機(jī)構(gòu)生存環(huán)境對(duì)利率調(diào)整等方面的牽制，
在央行行長(zhǎng)周小川表示在采取新的宏觀調(diào)控措施前將更加關(guān)注CPI表現(xiàn)后，通貨膨脹壓力成市場(chǎng)焦點(diǎn)，除非CPI增幅明顯超過3%，否則央行近期不會(huì)加息，鑒于流動(dòng)資金依然充裕，國(guó)債指數(shù)因此繼續(xù)溫和上行。不過周小川不排除加息可能性的表態(tài)將強(qiáng)化投資者對(duì)央行年內(nèi)擇機(jī)加息的預(yù)期，或在近期打壓債券市場(chǎng)信心。周小川表示，他不排除進(jìn)一步加息的可能，而通貨膨脹將是決策的關(guān)鍵因素；他并表示，不能排除上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)，中國(guó)政府2007年CPI增速目標(biāo)設(shè)定為3%以內(nèi)，也強(qiáng)化投資者對(duì)2007年通脹壓力可能上升的預(yù)期。溫家寶總理5日在第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議上所作的政府工作報(bào)告顯示，07年的CPI增幅目標(biāo)設(shè)定在3%以內(nèi)，遠(yuǎn)高于06年的1.5%。預(yù)計(jì)2月份CPI可能出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。根據(jù)現(xiàn)行的計(jì)算方法，CPI同比增長(zhǎng)率可分為兩個(gè)部分：翹尾因素和新漲價(jià)因素。2月份翹尾因素根據(jù)上一年的CPI月環(huán)比數(shù)計(jì)算得出值為1.1%，而根據(jù)2005年各月CPI月環(huán)比計(jì)算可得去年2月份CPI翹尾因素為-0.8%。除去12月完全不受"翹尾因素"影響外，2月份是受"翹尾因素"影響較小的月份。有鑒于今年2月份月翹尾值較高，其給當(dāng)月CPI的增長(zhǎng)帶來了一定的壓力。再來看新漲價(jià)因素，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，由于春節(jié)因素，占據(jù)CPI三分之一的食品價(jià)格增長(zhǎng)一般在新年的1、2月份都較大漲幅。所以3月初即將公布的2月份CPI增長(zhǎng)值可能偏大，這勢(shì)必進(jìn)一步加強(qiáng)加息預(yù)期。由于2月份受到春節(jié)季節(jié)性因素的影響；并且2月份CPI的上漲主要是由于當(dāng)月翹尾因素的影響，而翹尾因素是上年價(jià)格上漲自然轉(zhuǎn)移到當(dāng)年價(jià)格指數(shù)的部分，與當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況無(wú)關(guān)。所以雖然2月份CPI同比增長(zhǎng)明顯，但是并不能就此認(rèn)為央行肯定會(huì)于3月份加息。但是今年上半年存在加息的可能性，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)以及當(dāng)前美國(guó)乃至國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)，上半年4、5月份加息的可能性較3月份更大一些。
自去年以來，央行采用了利率雙軌制的貨幣政策，也就是將利率進(jìn)行分割--存貸款利率實(shí)施一個(gè)定價(jià)機(jī)制，貨幣與債券市場(chǎng)利率又采用一個(gè)定價(jià)機(jī)制。主要表現(xiàn)是通過法定存貸款利率（主要是貸款利率）來抑制宏觀經(jīng)濟(jì)過熱；而對(duì)于貨幣與債券市場(chǎng)的利率央行則力求其平穩(wěn)并保持一定的低位：通過公開市場(chǎng)操作和準(zhǔn)備金率的上調(diào)等政策手段吸收流動(dòng)性的同時(shí)，穩(wěn)定債券市場(chǎng)利率，同時(shí)采用"利率平價(jià)"來抑制熱錢的流入。分裂格局的利率體系與利率市場(chǎng)化的改革相背離，尤其是近日為引導(dǎo)債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率，央行將三年期央票發(fā)行常規(guī)化，這使得中長(zhǎng)期利率的決定權(quán)由央行掌握，而非市場(chǎng)化的決定機(jī)制。
自05年7月匯率改革以來，人民幣升值壓力始終未斷，但是匯率市場(chǎng)化改革需要一個(gè)漸進(jìn)的過程，所以穩(wěn)定人民幣匯率便成了匯率改革的首要任務(wù)。在這種背景下，"不可能三角"理論使得貨幣政策獨(dú)立性難以發(fā)揮。央行又默認(rèn)了"利率平價(jià)"在中國(guó)確實(shí)能起到一定的作用。因此，央行開始調(diào)控貨幣與債券市場(chǎng)利率，使其保持一定的低位，在穩(wěn)定匯率的前提下，通過低利率抑制熱錢的流入。所以說，在這樣的背景下，央行采用利率雙軌機(jī)制，在調(diào)控經(jīng)濟(jì)過熱的同時(shí)，又穩(wěn)定債券市場(chǎng)利率在一定水平進(jìn)而抵制熱錢流入。
近期債市高位整理，市場(chǎng)心態(tài)越發(fā)謹(jǐn)慎，流動(dòng)性逐步降低。央行本周明顯增大了票據(jù)發(fā)行規(guī)模，這令投資者因此擔(dān)憂央行將加大回籠力度，流動(dòng)性可能趨緊，但由于市場(chǎng)流動(dòng)資金依然充裕，且在近期股市進(jìn)行調(diào)整的情況下，投資者傾向于將國(guó)債當(dāng)作避險(xiǎn)投資品種。（中銀國(guó)際/吳東強(qiáng)）
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