宏觀大拐點(diǎn)：人民幣資產(chǎn)膨脹期已過？
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今年以來，為應(yīng)對(duì)外需萎縮和內(nèi)需不足，貨幣當(dāng)局開始放開去年一度“擰緊”的水龍頭，兩次降準(zhǔn)，兩次降息，價(jià)格型工具和數(shù)量型貨幣工具齊上陣，然而中國貨幣池中的水位卻并未明顯升高，這背后出現(xiàn)了怎樣的新變化？
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)釋放出兩大敏感信號(hào)，一是宏觀經(jīng)濟(jì)逐季下滑，出現(xiàn)了低于8%的弱勢增長；二是本幣出現(xiàn)較為明顯的貶值預(yù)期，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，外匯儲(chǔ)備凈減少，這兩大變化蘊(yùn)含著哪些政策含義？會(huì)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣深遠(yuǎn)的影響值得關(guān)注。
種種跡象表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性的改變，人民幣漏損效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。匯改7周年以來人民幣累計(jì)升值超28%，名義有效匯率累計(jì)升值20%，實(shí)際有效匯率累計(jì)升值30%。同時(shí)，過去二十年中國的廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬億擴(kuò)張到今年7月末的92萬億的水平，增長了61倍，相對(duì)GDP規(guī)模從82%上升至180%，尤其是08年危機(jī)以來貨幣大規(guī)模擴(kuò)張，人民幣實(shí)際完成了一輪對(duì)外大幅升值、對(duì)內(nèi)大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率，可以說通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道。
在過去數(shù)年中，由于我國持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期引起了資本流入，央行累積了大量的外匯資產(chǎn)。就貨幣創(chuàng)造的機(jī)制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高，過去十年的中國的外匯占款從1.78萬億上升至2011年底的25.35萬億，外匯占款增量占M2增量的平均比重達(dá)到43%。
然而，2011年第四度開始，外儲(chǔ)縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信號(hào)，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出的情況下出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)（我們預(yù)計(jì)7月FDI為90億美元），繼4月后今年第2次負(fù)增長，筆者預(yù)計(jì)未來幾月，新增外匯占款會(huì)維持正負(fù)起伏態(tài)勢，全年新增外匯占款1萬億左右元，顯著低于去年。
而另一方面，一度造成中國外部流動(dòng)性壓力的跨境資本流入也出現(xiàn)大幅放緩，甚至流出。數(shù)據(jù)顯示，2012年一季度末中國外匯儲(chǔ)備為3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個(gè)二季度外儲(chǔ)減少了650億美元；但是第二季度3個(gè)月均是貿(mào)易順差：4月份184億美元，5月份186億美元，6月份317億美元，合計(jì)順差687億美元。再算上二季度近300億美元的外商直接投資流入，“熱錢”流出規(guī)模或在千億美元以上。新增外匯占款負(fù)增長，制約了流動(dòng)性的回升。外匯占款作為凈國外資產(chǎn)的最主要構(gòu)成，對(duì)基礎(chǔ)貨幣量的大小起到了決定作用。由于基數(shù)較低，7月M2同比增加13.9，比上月增加0.3個(gè)點(diǎn)，貸款新增5400億，財(cái)政存款增加4273億。
外匯占款的變動(dòng)可能是中國長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的一個(gè)綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長，而未來這種格局很可能發(fā)生改變。
貨幣供應(yīng)量增長率的下臺(tái)階與經(jīng)濟(jì)增長率下臺(tái)階如影隨形，與中國增長模式相近的日本、韓國都曾經(jīng)經(jīng)歷過類似的過程。日本經(jīng)濟(jì)增長率經(jīng)歷了兩次下臺(tái)階：第一次是上世紀(jì)70年代后期由10%下降到5%；第二次是，從上世紀(jì)90年代開始，下降到零附近。而韓國經(jīng)濟(jì)從上世紀(jì)90年代中后期開始，增長率下臺(tái)階，與之相伴的是貨幣供應(yīng)量增幅的持續(xù)下降，長周期的緊縮限制了短周期的放松程度，使政策易緊難松。
我們必須清醒的認(rèn)識(shí)到，中國持續(xù)高增長的條件，中長期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長期的趨勢，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力，人民幣貨幣和資產(chǎn)膨脹也行將結(jié)束。在這樣的大背景下進(jìn)一步控制金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施宏觀審慎的貨幣調(diào)控，增強(qiáng)人民幣匯率及其相關(guān)政策的有效性和彈性才是關(guān)鍵。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會(huì)研究員）