全球央行聯手寬松難改經濟中長期減緩趨勢
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7月5日，可以被稱為“全球央行聯合寬松日”：無論是美聯儲維持超低利率，繼續扭曲操作保持貨幣寬松，中國現在的不對稱降息，還是英國央行的寬松的額度增加，歐洲央行甚至把存款利率降至零，實際上都表明了全球的央行在聯手為市場在減壓，也在聯手注入流動性為實體經濟提供寬松的貨幣環境。
全球多家央行去年底聯手救市的情景再現，全球貨幣政策寬松潮再次來襲。但與去年全球六大央行聯手注入流動性不同，當時主要是為了緩解全球金融市場的“美元荒”以及解決歐洲銀行體系的信貸枯竭問題。而此次是各經濟體面對著持續惡化的主權債務局勢，以及各國經濟普遍出現增長減緩、停滯甚至衰退現象，全球又重回“保增長”的政策軌道，因此，保增長目標更為突出。進入二季度以來，反映實體經濟走向的全球制造業PMI指數集體遇冷。歐元區Marki6月綜合采購經理人指數(PMI)終值為46.4，盡管比5月有小幅反彈，但該指數在過去10個月中有九個月都低于榮枯分界線50之下。美國制造業表現也不佳，6月Markit制造業采購經理人指數甚至出現萎縮，并創三個月最低水平。而中國6月匯豐制造業PMI指數連續8個月下滑。
在大規模的貨幣投放也難以挽救經濟。數據顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經濟。
美國的情況似乎也并不比歐洲好多少，今年年初美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發時的水平高了2.2萬億美元，但由于美國信貸渠道遠未恢復，家庭和企業的預期下降導致持有現金的需求上升。
一方面，商業貸款增速仍然疲軟，消費信貸、工商業貸款、不動產抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去，從而創造出收入和利潤增長的良性循環。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創下了美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水平。更低的國債收益率對邊際消費和投資的而影響力在下降，對實體經濟配置資源實際上發出的一種錯誤的信號。
中國現在貨幣政策的主要矛盾是供給端和需求端失衡。與以往不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導，需求不足已經成為信貸增長的最大掣肘。狹義貨幣量M1增速自2010年以來持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管5月份，M1和M2均有小幅反彈，但貨幣活性仍處于較低水平。
對于中國貨幣政策走向來講，未來貨幣乘數以及外匯占款的平臺式下降很可能使M2增速繼續下降，整體流動性供應增速也會呈現趨勢性下降的態勢。然而，政策大規模放松的內外部環境絕不允許。從國內宏觀情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，產能過剩風險積聚，房地產市場反彈蠢蠢欲動。過剩產能對應的固定資產投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀經濟環境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。
從國外形勢和國際資本流動趨勢看，隨著全球風險偏好下降，我國面臨資本流出加大的壓力，包括流入我國經濟體系的“熱錢”換回外幣的流出和本國居民對外幣資產配置的增加。短期內大量資本流出會帶來人民幣的貶值壓力，如果加大降息力度很可能在穩定經濟的同時也增大了資金外流的風險。
根本來講，中國當前經濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，降息并不會有效緩解內外需萎靡和產能過剩壓力，反而會給宏觀經濟發出扭曲的信號，抬高金融市場風險。政策刺激改變的僅是短期經濟路徑，而難改中長期經濟趨勢；政策調控，雖短期內有利于市場預期的改善和經濟的短暫企穩，但會遺留更多的政策后遺癥，導致經濟見底的時間被再延后：經濟短期“假象復蘇“波動反復更為頻繁，但隨邊際效用遞減，反彈空間與持續時間逐漸縮窄。
其實，在外部環境變得更加復雜的大背景下，審慎的宏觀經濟政策是經濟穩定的基礎，要格外重視政策“微調”、“預調”的節奏和力度避免“微調”變“超調”，要防止政策的脈沖性調整，避免產能過度擴張、財政赤字過度膨脹、貨幣政策過度寬松等政策過度刺激的后遺癥。必須認識到，中國經濟最大的問題不是增長問題，而是對既有模式的嚴重依賴和路徑鎖定。在穩定經濟增長的同時，中國必須加快“調整經濟結構、轉變經濟增長方式、深化改革”等深層次的調整。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）