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2010年12月20日14:22 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

⊙記者 唐真龍 王媛

○編輯 于勇 陳羽

嘉賓

建設銀行高級研究員 趙慶明

中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝

社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任 楊 濤

興業銀行資深經濟學家 魯政委

加息面臨兩難！

央行行長周小川日前在接受媒體采訪時的表述再次激發了市場對近期貨幣政策工具取向的猜測。

20日起，存款類金融機構人民幣存款準備金率再次上調0.5個百分點，這也使得我國大型銀行的存款準備金率達到18.5%的歷史高點。這已是央行年內第6次上調存款準備金率，亦是在32天之內三度上調存款準備金率，央行收緊流動性的意圖非常明顯。

然而出乎市場意料的是，對于加息這一重要的貨幣政策工具央行顯得尤為謹慎。在“兩難”境地下，加息“靴子”何時落地？從目前的貨幣政策取舍來看，央行更愿意動用數量型工具來收縮流動性，而目前已經達到歷史高點的存款準備金率還有多少上調的空間？在存款準備金率達到史無前例的高點之后，商業銀行尤其是中小商業銀行的流動性要經受嚴峻的考驗，它們該如何應對？多大的空間才是商業銀行可以承受的極限？本期金融圓桌將圍繞這些問題一一展開。

“穩健政策”的潛臺詞

上海證券報：中央經濟工作會議把明年的貨幣政策定調為“穩健”，您認為明年的貨幣政策與2010年相比，會出現什么不同？明年的信貸額度與今年相比是否會有明顯的變化？

劉煜輝：所謂穩健，是修正某些時候極寬，回歸2003年以來常態的“寬”，貨幣條件要能滿足經濟較快平穩增長的需要，另一個角度講，要能維持當下人民幣資產的估值水平。因為資產出現下行，意味著經濟明顯減速。

這次會議沒有提出具體的數量指標。時下傳出的明年15%-16%的貨幣量(M2)的速度，可能對應的是一個較保守的經濟增速8%。從現在態勢看，2011年GDP增長達到9.5%-10%的水平是大概率的，所以名義GDP增速將在15%以上，我估計之上再加2-3個點的金融深化的需要，最后執行下來，M2增速可能和今年差不多，可能還要維持在18%左右。

明年信貸計劃會比較緊，這也很好理解，中國經過兩年的信貸高速擴張，未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期，包括房地產、政府平臺貸款和過剩產能等等。信貸增速會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網，劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患。毋庸置疑，未來一段時間，一定是誰擴張，誰難受。多數預測與今年最初核定的7.5萬億相當。但如果明年中國經濟不會發生有效減速(經濟增速掉到9%以下)的話，總的信用供給規模不會減少，信貸不能滿足的部分，很可能通過債券市場來滿足，明年短融、中票、私募企業債，甚至地方政府項目債放行都可能有一個大的增長。

楊濤：所謂“穩健”貨幣政策，本身并不具有嚴格的政策姿態含義，而是要與此前的經濟背景和政策態勢比較而言。歷史上第一次提出穩健貨幣政策是在1997年，與1996年的“適度從緊”相對應，一直到2002年，穩健的真正內涵都是針對金融危機影響而擴大貨幣供應量。2003年到2006年，隨著經濟過熱跡象的出現，穩健的內涵又轉為適度偏緊的趨勢。

2011年的“穩健”，與2010年相比，我認為有三個不同。一是由于是從“適度寬松”轉換過來的，加上當年通脹壓力較大，因此從政策意愿上會表現得相對以前緊一些，或者說延續今年后三季度實際偏緊的趨勢；二是由于國際形勢不明朗，發達經濟體普遍趨于零利率，國內還未出現經濟過熱，所以沒有采取“適度從緊”，表明“穩健”中的緊縮力度非常有限；三是與偏緊或偏松的表達相比，穩健反而意味著更加強烈的相機抉擇傾向，表明政策當局對2011的預期存在較大不確定性，可能根據國內外形勢變化做出更加靈活的貨幣政策調整。

綜合來看，由于在不確定性增大的情況下，如果還沒有明顯的外部因素沖擊，貨幣政策往往傾向于“少做少錯”，預計明年信貸額度比今年的7.5萬億不會有明顯變化，應該只是略有下調。

趙慶明：2010年10月后，中國的貨幣政策在明顯收緊，中央經濟工作會議將明年的貨幣政策定調為穩健，而不再是適度寬松，預示著明年的貨幣政策更加注重流動性管理，尤其是會嚴格控制信貸額度，除非明年全球經濟再次探底。目前來看，明年的新增信貸額度有可能會比今年有所減少，我過去的一項研究發現，年度GDP與新增信貸之間有著較為穩定的比例關系，如果明年的經濟增長在9%、物價上漲幅度控制在4%左右，那么明年需要新增信貸大約在6.5至7萬億元之間。即使像某些人預測的明年的新增信貸規模的控制目標仍然與今年保持不變，考慮到GDP規模已經變大，信貸規模的相對量也是在減少。無論怎么說，如果明年世界經濟不再次發生大幅下滑，信貸規模適度減少不可避免。

魯政委：從“適度寬松”調整為“穩健”，已經可清楚看到貨幣政策逐步轉緊，貨幣當局將引導貨幣條件回歸常態的努力。但僅僅是“穩健”而非“從緊”，顯示出貨幣政策的這種轉緊是溫和的，而不會是急劇的猛烈抽緊。針對這種情況，我們預計，2011年M2目標可能確定為16%，而新增信貸目標可能確定為7萬億，相對于今年都出現了一定的下調，但總體下調幅度不大。當然，未來隨著通脹壓力加大，要關注操作過程中力度和節奏的變化。

政策工具的取舍之間

上海證券報：央行在一個月三次上調存款準備金率，是否說明央行在價格型工具和數量型工具間更傾向于數量型工具，您認為未來央行在價格型工具和數量型工具中會如何取舍？

趙慶明：確實如此，與價格型工具相比，央行更傾向于使用數量型工具，這是因為數量型工具對流動性的控制更直接，從而能夠更有效控制信貸增長。而價格型工具對流動性以及信貸規模的影響要間接的多，屬于比較被動的工具。除非明年通脹形勢超過當局預期，否則，不大可能頻繁使用價格型工具。

魯政委：暫時看來，央行更多采用了數量型工具，似乎顯示出更為偏向此類工具的傾向。但是，公開市場操作癱瘓下的頻繁準備金率調整，從另一個側面顯示了加息的必要性和迫切性；而在持續流動性抽緊的情況下，資金的價格不提高將是奇怪的，如果資金市場價格上升而政策利率卻頂住不調，勢必會誘發金融定價和資源配置的系統失調，這樣的情況是不可能長期維持的，在我國經濟已高度市場化的現在，這是不可想象的。因此，我們認為，未來將出現數量工具和價格工具在趨勢上更協調的運用。

劉煜輝： 周小川行長講“池子論”，大家老去想這個池子是什么，反而忽略了其背后更重要的信息：池子本身就是數量控制的概念，而不是價格調控，意味著未來貨幣政策的取向還是數量當綱，加息不會雷厲風行地那么痛快，或者講全局性收貨幣的政策(加息周期)可能性很小。

楊濤：由于各種因素的制約，基于利率的價格調控手段與基于貨幣供應量的數量調控手段的實際效果都令人質疑，但相比較而言，可以預計明年貨幣當局應該會更依賴數量型工具。一是因為實踐中數量手段效果比價格手段還是要好一些；二是因為利率手段面臨的最大矛盾，是與匯率政策集于一體，在明年美國繼續實施量化寬松政策的背景下矛盾更加突出；三是所謂的“池子論”已經表明央行將在應對熱錢和外匯儲備管理方面，推動更多的工具創新，運用多種公開市場操作來解決問題。因此，考慮到價格調控和數量調控經常不能聯動，預計明年央行會謹慎運用利率政策來解決負利率的收入分配矛盾、控制通脹預期，而更多運用數量手段和加強監管來完成“緊縮”職能。

還有多少上調的空間

上海證券報：年內六次普遍上調存款準備金率，再加上部分銀行被實行差別存款準備金率，令一些銀行的存款準備金率已達到歷史高點，未來您預測存款準備金率還有幾次上調空間，最近一次的時間窗口在哪里？

趙慶明：存款準備金率在理論上可以上調到100%，就中國當前的情況看，也不存在不可逾越的“天花板”。當然，未來實際會上調幾次，我認為主要看外匯凈流入即央行外匯占款的形勢，如果未來央行外匯占款仍然非常可觀，就可能會密集上調，例如1至2個月上調1次。最近一次上調的窗口有可能在2011年1月中旬。

楊濤：明年影響存款準備金率政策的主要是央行的流動性管理需要，背后則是外匯占款的增幅，而就趨勢來看明年外匯占款帶來的對沖壓力仍然會很大。預計明年法定存款準備金率很可能上調到20%以上，考慮到明年一季度往往是信貸擴張和回收流動性的重要時期，因此期間仍有可能繼續上調法定存款準備金率。

魯政委：我們預計，到2011年，法定存款準備金率可能被上調至23%左右的經驗高位。而明年第一季度可能出現平均每月上調一次的情形。最近的一次上調將會發生在2011年1月15-25日之間。

劉煜輝：對于中央銀行來講，把熱錢圈起來放到池子里，無非準備金率和央票兩類手段。盡管目前準備金率已經處于歷史高位，高達17.5%，非常時期有非常之策，即便再往上提到25%，也不是什么太大不了的事。無非是犧牲掉貨幣效率，銀行體系二十幾萬億的資金被凍住。

經濟一旦降溫，投機資金逐步退出時，慢慢再將準備金放出來，來平滑人民幣資產價格的壓力，避免經濟失速而硬著陸，這或是宏觀操作者的“深謀遠慮”。如果一定要回避資產下行的微觀風險和宏觀風險(宏觀決策者不愿意接受經濟減速的結果的話)，這也不失為一種政策考慮。

銀行流動性壓力幾何

上海證券報：您認為數次上調存準金率的累加效果對大銀行和中小銀行的流動性分別有何影響？尤其是中小銀行，其利潤會因存款準備金率的接連上調而受到什么影響，是否將面臨較大的流動性壓力？

魯政委：存款準備金率的上調，對所有銀行都會發生明顯影響，由于是等比例的上調，上調不會對規模大小不同的銀行產生影響，但卻會對負債結構不同的銀行產生不同的影響。居民儲蓄存款和企業存款占比越高的銀行，所受影響越大；而同業資金占比較高的影響，所受影響會相對小一些。

隨著持續的流動性回籠，如果作為中國目前市場流動性狀況風向標和調劑池的大行行為出現了變化，比如突然停止融出甚至開始融入，那么，全市場的流動性就會驟然抽緊，那時，受影響更大的將是中小銀行。

趙慶明：理論上，普調準備金率對所有銀行的影響都是一樣的，沒有差別。如果不考慮對部分銀行采取了差別準備金率，連續3次上調對所有銀行在凍結流動性的幅度上是完全一致的。之所以部分中小銀行，感覺到流動性特別緊張，主要是因為他們存貸比非常高，可以變現的流動性較強的證券類資產太少，所以在臨到上繳準備金時，它就感覺流動性特別緊張。

劉煜輝：把那么高比例的銀行多余的錢圈在一個低息資產的池子里(法定存款準備金利率目前是1.62%)，當然對銀行盈利有很直接的影響，而且它的信貸擴張能力也被直接限制，要想放貸，就得找更多的存款資源，成本也會抬上去。可以具體測算一下，看看成本會提高多少。

在中國經濟轉型的關鍵事情，以銀行為主的資產部門為改革支付一些成本是天經地義的。畢竟過往都是中國的家庭為它們的高速增長在做補貼，全部上市銀行的利潤幾乎占了滬深兩市全部上市公司利潤的一半，四大行前三季度利潤接近4000億人民幣，它們有能力支付改革的成本，承擔中國經濟結構調整的宏觀職能。

如果存款準備金監管標準大小銀行一樣，沒有差異，當然小銀行受到的銀行更大一些，從中國金融未來結構的健康發展計，我建議，大小銀行監管標準要有所差異，系統性重要銀行監管指標高一些是有道理的，它們也應該承擔更多的宏觀成本。

楊濤：就主要的國有控股銀行來看，其流動性相對比較充裕，經過發行可轉債、配股再融資之后，資本充足率又有所提高，存貸比大都在監管標準之內，因此法定存款準備金率上調對其影響有限。對于存貸比相對較低的中小銀行來說，在明年法定存款準備金率可能持續上調的情況下，將來必然面臨更大的流動性管理壓力，當然也不排除貨幣當局明年更多是針對大銀行提高法定存款準備金率的可能性。

尋找加息命題的答案

上海證券報：12月份經濟數據公布之前，市場普遍預計央行將加息，但顯然央行對加息工具的使用相對比較慎重，您認為原因是什么？明年是否將進入加息的通道，央行是否會繼續采取非對稱加息的方式？加息對銀行和實體經濟將帶來何種影響？

趙慶明：我認為在12月央行沒有加息的主要原因還是對于未來經濟前景的不確定性或者擔憂。盡管當前以及未來一段時間，中國的物價形勢不容樂觀，但是更重要的是未來全球經濟仍有很大的不確定性，仍有可能繼續處于低迷狀態，而我國主要宏觀經濟指標大都出現下行，在這種背景下，加息對我國經濟增長將明顯不利。還有一點無法忽視，在當前全球流動性極其充裕，人民幣升值預期仍然很強烈的情況下，如果中外正利差進一步擴大，外匯資金的大量流入反而會不利于當局控制流動性。因此，無法確定我國是否已經進入加息通道。當前看，美、歐、日等主要經濟體明年上半年加息的可能性幾乎為零，這也減少了我國近期繼續加息的可能性。已經采取過一次非對稱加息，考慮到加息會加大借款主體的利息負擔，銀行不良率可能因此會增加，故假使央行會加息，非對稱加息(尤其是縮小利差)的可能性也非常小。

魯政委：央行對加息的慎重，可能主要出于兩方面的顧慮。第一個方面是中外利差拉大會加劇熱錢流入壓力；第二個方面是擔心資金成本提升給企業造成一定壓力。而仔細審視，上述兩個方面的擔憂都是沒有必要的。

對于第一個方面，首先是事實不支持這樣的判斷。今年4-9月份，中美政策利率的利差是穩定的，但外匯占款顯示，4-6月份之間熱錢是流出的，而7-9月份之間熱錢是流入的。前后政策利差穩定卻熱錢流向迥異，主要原因是6月19日央行宣布進一步深化人民幣匯率形成機制改革，點燃了市場的升值預期。同時10月份加息之后，11月份外匯占款也沒有繼續上升，反倒有所回落，關鍵是11月人民幣匯率升值速度明顯慢于10月份。由此可見，是升值預期而非政策利差，才是熱錢流入的主要因素。

進一步講，即便利差有影響，也與政策利差相關性不強。因為之所以稱之為“熱錢”，就是對收益嗅覺極其敏感、行動極為迅捷的資本，它們顯然不會將錢傻傻地“存”在銀行拿點國家規定的“政策利率”，而至少也會投資到貨幣市場或債券市場甚至股市、房市、PE等領域。即便央行不調高利率，持續的流動性回籠如果顯效的話，市場利率也會走高，熱錢一樣會流入。此時，繼續控制住政策利率不調整，只會令中國金融定價和資源配置系統變得更加紊亂，甚至可能給金融機構未來造成潛在的巨大虧損風險。現在出現的預期央行會多用準備金率盡量少用利率預期下的長債瘋搶態勢，如果此種態勢延續，未來巨大浮虧的風險就會積聚。

對于第二個方面，在當前企業利潤同比增速已超過50%的情況下，小幅加息是能夠承受的。更為重要的是，加息有利于優化信貸資源的配置，增強經濟活力。因為融資渠道多的大企業，面對貸款利率的上調，就會更多選擇銀行貸款之外的其他融資方式，從而改變此前低利率下對信貸額度的過度擠占，這些挪出的信貸額度就可更多用來支持缺乏其他融資渠道的中小企業和民間投資。這些企業活力的持續增強，才能真正夯實中國經濟復蘇的基礎。

劉煜輝：抑制通脹，價格工具的效果是數量工具所無法替代的。啟動價格工具的效果，則需要經過一個傳導的過程，關鍵在于要使得被調控者相信調控者的堅決抑制通貨膨脹和資產泡沫的意圖和決心，然后做出相應行為的自覺調整，從而使得經濟指標達到政策目標。否則，價格工具的效果將難以顯現。

所以市場相不相信很重要，如果政府猶豫的時間太長，全局性緊縮政策的掣肘實在太多，還要更多顧忌資產部門利益(銀行、地產、地方政府)，加息的成本會很高。

為顯示刺破泡沫、經濟主動減速的決心，中國應該明年上半年物價數據很高時，最好連續50個基點的加息，這樣市場相信以后自覺調整，后期加息的成本就要減輕很多。

至于中國加息會增加人民幣升值壓力，是個習慣性的誤區。各類“想當然”的研究者不斷地重復著這根本沒有得到實證的結論，最后大家都相信它是真的。而恰恰這是一個偽命題。

真實經濟的邏輯是這樣的：人民幣內在升值壓力來自于經濟超速增長，進來的錢是博資產價差的，而非息差，如果國內堅定減速和抑制資產泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。市場投資者也是這樣理解的。

中國經濟數據的實證研究表明，進口增速與(外匯占款增量－貿易順差－FDI)呈現強的正相關，進口增速通常被認為對應與國內需求(投資品)的增減，過往幾年的經驗數據表明，當國內內需被抑制(進口減速)時，跨境資本流向將出現逆轉，錢開始減少進入國內，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇。與內在經濟的邏輯相一致。

我再次說明，中國國內緊縮增加人民幣升值壓力的結論是荒謬的。

楊濤：之所以對加息工具慎重使用，我認為一是因為與發達經濟體的利差不斷擴大，導致熱錢流入風險增加。二是由于利率政策的傳導機制不暢，緊縮作用有限。三是考慮到加息無法抑制商業銀行信貸擴張，而明年一季度往往有明顯的銀行信貸擴張沖動，提高法定存款準備金率則更易未雨綢繆。四是在存在利率雙軌制的情況下，市場實際利率早已上升了，央行提高“管制利率”的最終作用有限。

綜合各方面因素看，明年可能會多次加息，但加息次數和幅度將非常有限，非對稱加息仍是很可能運用的方式。對于銀行來說，歷史上的加息通常無法使其“難受”，而且經常成為調控的“受益者”；對于實體經濟來說，加息則有明顯的“雙刃劍”效果，一方面提高了企業和消費者的資金成本，抑制投資和消費，另一方面能夠穩定通脹預期和資產價格，抑制總需求。

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