中國人民銀行行長周小川（資料圖片） 中新社發(fā) 金立冬 攝
中新網(wǎng)3月26日電 中國央行行長周小川26日在央行網(wǎng)站發(fā)表了題為《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進(jìn)一步探討》的文章，文章全文如下：
關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進(jìn)一步探討
周小川
人們就當(dāng)前金融危機(jī)的根本原因已經(jīng)展開了很多討論，包括在貨幣政策、金融監(jiān)管、會計(jì)準(zhǔn)則等方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)等。本文旨在討論金融體系中的一些順周期性因素、可能采取的補(bǔ)救措施以及貨幣和財(cái)政當(dāng)局在嚴(yán)重市場危機(jī)下如何發(fā)揮專業(yè)作用。本文還簡要介紹中國金融業(yè)改革以及我國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長放緩而實(shí)施的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。本文中的部分觀點(diǎn)曾于2008年11月15日巴西圣保羅G20財(cái)政部長和央行行長會議上闡述過。
一、金融體系的內(nèi)在順周期性特征
談到系統(tǒng)穩(wěn)定性，我們可以借助電子工程或控制論的部分概念。在復(fù)雜系統(tǒng)里，通常有多個(gè)反饋環(huán)，有些是正反饋，有些是負(fù)反饋。正(+)反饋環(huán)強(qiáng)化了放大作用 (類似于增效器)，從而產(chǎn)生自激震蕩(如同繁榮和蕭條的順周期性)和零點(diǎn)漂移 (如同泡沫的參照點(diǎn))；而負(fù)(-)反饋環(huán)削弱放大作用，從而有助于系統(tǒng)穩(wěn)定和零點(diǎn)的自我校正。近年來在經(jīng)濟(jì)金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環(huán)，而負(fù)反饋環(huán)不多，因此系統(tǒng)呈現(xiàn)非常明顯的順周期性。我們現(xiàn)在并不需要完全重建整個(gè)系統(tǒng)，而是需要給系統(tǒng)添加幾條負(fù)反饋環(huán)，這可以充分改變系統(tǒng)的特性。
金融危機(jī)往往起源于泡沫的積累及其破滅。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常著重闡述宏觀層面的順周期性，然而，在微觀層面上，目前市場結(jié)構(gòu)蘊(yùn)涵了一些值得關(guān)注的順周期性特征，在應(yīng)對當(dāng)前危機(jī)、改革金融體系時(shí)應(yīng)予以解決。在現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)中，需要在微觀層面安排更多的逆周期機(jī)制(即負(fù)反饋環(huán))，以確保金融體系更為穩(wěn)健。
1.信用評級問題和來自外包的羊群現(xiàn)象
全球金融體系在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)高度依賴外部信用評級，從而產(chǎn)生了顯著的順周期性特征。信用評級業(yè)由少數(shù)幾家大型機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，它們幾乎提供了全部重要的評級服務(wù)。三大信用評級機(jī)構(gòu)的具體評級相關(guān)性較高，它們疊加在一起產(chǎn)生了強(qiáng)大的周期性力量。經(jīng)濟(jì)繁榮促使樂觀情緒產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)衰退則導(dǎo)致悲觀。眾多市場參與者使用三大評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，并作為業(yè)務(wù)操作和內(nèi)部考核的標(biāo)尺，在機(jī)構(gòu)層面產(chǎn)生大量的“羊群行為”。此外，由發(fā)行人付費(fèi)的評級機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式使評級過程存在很多利益沖突(發(fā)行人還給評級機(jī)構(gòu)支付產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的咨詢費(fèi)用，從而產(chǎn)生更多的問題)。與抵押貸款相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級模型也存在不少缺陷，在本輪由次貸問題引發(fā)的危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)曾給予很多次貸類產(chǎn)品較高的評級，后來又在短期內(nèi)大幅降低其評級導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模減計(jì)資產(chǎn)。
羊群現(xiàn)象還可以理解為正反饋環(huán)過多從而導(dǎo)致自激振蕩。在投資決策時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)要分散投資。投資組合分散化意味著在看漲某些投資品種時(shí)，也要防備另外一些資產(chǎn)價(jià)格下跌。投資者多元化則意味著市場既需要樂觀者也需要悲觀者。因此金融體系不應(yīng)鼓勵(lì)投資者千人一面或大家采用一模一樣的投資組合。然而，太多的金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控系統(tǒng)及其投行人士和交易員在內(nèi)部評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制中所使用的技術(shù)路線模型是外包的，包括前些年很多金融機(jī)構(gòu)所使用的程序交易(program trading)模型也是外包的。如此普遍的系統(tǒng)技術(shù)的外包就造成了金融體系中千人一面的局面，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的順周期性。對于復(fù)雜的金融產(chǎn)品，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)均使用了由少數(shù)金融工程師設(shè)計(jì)的模型，這些模型在金融業(yè)使用廣泛。在一定條件下，上述模型在同一時(shí)間產(chǎn)生的方向性結(jié)果類似，也就是說模型結(jié)果高度相關(guān)。當(dāng)全球金融業(yè)均使用上述模型時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格繁榮和衰退的程度都被加劇。此外，由于市場參與者使用相同類型的模型，其行為也高度同步，從而產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者應(yīng)要求具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)通過內(nèi)部判斷來補(bǔ)充外部定價(jià)模型。為強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行人做好風(fēng)險(xiǎn)評估的動力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求其在資產(chǎn)負(fù)債表中持有一定份額的標(biāo)的資產(chǎn)，從而減緩“發(fā)起—配售”(originate-to-distribute)商業(yè)模式產(chǎn)生的貸款發(fā)放過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和欺詐性貸款發(fā)放等問題。
從評級的使用者方面看，道德風(fēng)險(xiǎn)問題長期存在。在全球范圍內(nèi)，很多規(guī)定都要求投資管理決定和風(fēng)險(xiǎn)管理做法要確保金融產(chǎn)品達(dá)到主要評級機(jī)構(gòu)給出的一定水平的評級。這樣做使得從業(yè)人員可以搭外部評級的順風(fēng)車，只要金融產(chǎn)品滿足了門檻評級標(biāo)準(zhǔn)就無需擔(dān)心其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)了。長此以往，金融業(yè)習(xí)慣了這種做法，非常依賴于外部評級并為此感到自滿。有些市場參與者似乎已經(jīng)忘了，評級不過是以歷史經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)得出的違約概率的指標(biāo)，它永遠(yuǎn)不能成為未來的保證。與感到自滿一同滋生的還有投資經(jīng)理產(chǎn)生惰性和馬虎態(tài)度，不去質(zhì)疑投資組合中投資產(chǎn)品的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。一旦問題發(fā)生，就像此次危機(jī)一樣，指責(zé)的矛頭都指向了評級機(jī)構(gòu)。使用評級結(jié)果的機(jī)構(gòu)(資產(chǎn)管理公司、金融服務(wù)企業(yè)等)應(yīng)該最終對其客戶和股東負(fù)責(zé)，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)做出獨(dú)立判斷，而不是光把風(fēng)險(xiǎn)評估職能外包給評級機(jī)構(gòu)。在必須使用外部評級時(shí)，還要進(jìn)行內(nèi)部獨(dú)立判斷并以此作為外部評級的補(bǔ)充。事實(shí)上，上述問題相當(dāng)嚴(yán)重。監(jiān)管者應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提高內(nèi)部評級能力，減小對外部評級的依賴。中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要出臺新規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)外部評級的依賴度和使用率不超過業(yè)務(wù)量的50%，至少對有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該這樣規(guī)定。同時(shí)，有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部評級能力，對信用風(fēng)險(xiǎn)做出獨(dú)立判斷。
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