國家發改革委經濟研究所《經濟形勢與政策動向》課題組
年初以來，國民經濟再次出現高位加速增長的勢頭，一季度GDP同比增長11.1%，增速比上年同期加快0.7個百分點，比去年全年加快0.4個百分點。其原因主要是由于貿易順差急劇擴大致使流動性過剩問題加劇，由此導致固定資產投資和信貸增長明顯反彈，同時，大量資金繼續流向股市和房地產市場，形成了實體經濟和虛擬經濟共同高速增長的繁榮景象。但是，我們必須注意到，繁榮背后醞釀的經濟風險正在日益增大，下一步宏觀調控要繼續加大貨幣政策的緊縮力度，逐步提高利率水平，從貨幣需求上緊縮流動性，防止虛擬經濟泡沫化發展及整個國民經濟由“過快”向“過熱”轉化。
一、固定資產投資再次出現高位反彈的走勢
始于2003年下半年以來以抑制固定資產投資過快增長為重點的宏觀調控，總體來看取得了積極成效，投資過快增長的勢頭得到一定的抑制，全社會固定資產投資增長速度呈逐年放慢趨勢，由2003年增長27.7%下降到2006年的24%，今年一季度進一步放慢至23.7%。但是，值得關注的是，在目前投資增幅依然偏高的情況下，投資增長再次出現了本輪宏觀調控以來第二次明顯反彈趨勢(去年上半年曾出現反彈)。1-3月城鎮固定資產投資同比增長25.3%，雖然比去年同期有所下降，但增幅比去年四季度平均18.5%的增速加快6.8個百分點，其中3月當月城鎮投資同比增長高達26.8%，分別比去年10、11、12月份加快10、1.8和13個百分點。在持續近四年的宏觀調控政策作用下，投資一再反復，其原因：一是房地產投資、尤其是住宅投資大幅反彈推動投資再次出現反復。一季度房地產開發投資同比增長26.9%，不僅高于同期城鎮投資1.6個百分點，而且比去年同期加快6.7個百分點。目前房地產投資增速基本上又回到了2004年調控初期的水平。房地投資在去年本已放緩的情況下今年再度大幅反彈，其中一個重要的內在原因是住宅投資熱仍高燒不退，一季度住宅投資同比增長30.4%，比上年同期明顯加快，其中，經濟適用房投資同比增長41.6%，增幅同比加快39個百分點。還有一個的外部推動力是當前流動性過剩、人民幣升值預期與房地產高額利潤之間形成了一個相互強化的循環鏈，拉動與其產業關聯度高的行業投資或產出過快增長，這些產業多數是高耗能產業。1-3月有色金屬冶煉及壓延加工業投資同比增長56.5%%，非金屬礦物制品業投資增長43.8%%，前2個月，鋁冶煉行業固定資產投資同比增長124.2%。房地產投資持續過快增長，不僅會導致投資增長繼續高位反彈，更重要的是導致與其關聯度高的鋼鐵、水泥等行業的產能過剩問題更加嚴重，給“降能減排”工作增加了難度。二是外貿出口高速增長帶動國內投資再度擴張。在工業品產能集中釋放、供求矛盾日益突出以及人民幣預期升值和國際市場價格上漲的影響下，今年外貿出口呈現出本輪擴張期以來最為強勁的增長勢頭， 1、2、3月份在上年高基數基礎上分別增長33%和51.7%和6.9%，一季度貿易順差達464億美元，同比增加231億美元。貿易的高增長和貿易順差急劇擴大，帶動國內投資需求再度擴張。
盡管房地產投資和外需始終是本輪經濟擴張的兩股重要拉動力量，但是，當前經濟運行出現了與本輪經濟增長初期明顯不同的特征。第一，2003、2004年經濟增長的主要特征是以城鎮居民消費結構升級(住房、汽車為代表)所帶動的重化工業加速增長，并由此導致部分行業投資過熱，瓶頸約束矛盾突出和通脹壓力增大。而目前則是投資、消費與出口三大需求同時都出現高增長的時候，中國經濟沒有出現2003、2004兩年的瓶頸制約，通貨膨脹率也只是溫和上升，PPI還相對走低。原因是當初大量短缺的產品，近兩年則開始出現了供過于求的狀況。隨著產能過剩矛盾加劇，緩解供給增長大幅度超過國內需求矛盾的只能是出口。以鋼材為例，3月份我國出口鋼材538萬噸，環比增長22.8%，達到了歷史較高水平。而外需強勁增長又拉動了出口價格上升，海關統計表明，近兩年中國出口價格(離岸價格)出現了比較全面的上漲態勢，由此提升了出口企業的利潤水平，從而推動了出口部門投資的快速增長，即出口加速擴張是今年投資增長再度反彈的重要原因之一。這表明在投資與消費之間無法形成良性循環的情況下，迫使投資與出口之間形成了一種互動關系，而這種循環的后果必然導致人民幣升值壓力增大，國際收支不平衡矛盾加劇，進而使流動性過剩問題更加突出。第二，流動性過剩已成為經濟運行中的突出矛盾，這和2003、2004年經濟擴張初企業往往面臨資金短缺有著明顯的不同。房地產投資增速之所以在去年已經放慢的情況下今年再次大幅反彈，其重要原因就是大量剩余資金源源不斷地流向房地產市場。數據顯示，一季度房地產投資資金來源中，除金融機構貸款繼續保持20%左右的增長外，非金融機構貸款增長66.9%，利用外資增長154.4%。此外，實體經濟利潤大幅增長后也紛紛進入房地產市場逐利。這反映出在流動性過剩的局面下，國內開發商的融資渠道發生明顯變化，通過收緊銀根對房地產調控的作用已經越來越有限，對此必須要有清楚的認識。
以上分析表明，當前我國經濟運行環境和本輪經濟繁榮初期相比發生了重大變化，因此，如果說此輪經濟擴張初期宏觀調控主要是針對部分行業投資過熱，防止產能過剩矛盾加劇的話，那么，下一步宏觀調控的著力點則重點應該放在治理流動性過剩方面。
二、通脹不足慮，資產價格泡沫需警惕
自去年下半年以來，衡量通貨膨脹水平的居民消費價格指數(CPI)出現了明顯加速上升的勢頭，CPI增長去年12月份為2.8%，今年在1、2月份分別為2.2%和2.7%，3月份突破3%，達到3.3%。物價總水平持續上漲，引發了央行及有關方面的擔憂。我們認為，要正確看待近一個時期以來的物價上漲。雖然從CPI月度變化趨勢看，近期面臨一定的通貨膨脹壓力，但不大可能發生明顯的通貨膨脹，因此，目前大可不必為CPI短期上漲而過度緊張，相比較而言，資產價格泡沫化發展則需引起高度關注。
(一)今年不大可能發生較明顯的通貨膨脹問題
首先，物價總水平仍處于調控目標之內。近一個時期以來，CPI呈明顯回升趨勢，一季度CPI上漲2.7%，同比上升1.5個百分點。從影響近期CPI上漲的因素來看，主要還是來自食品價格上漲所帶動，3月份，食品類價格同比上漲7.7%。如果扣除上年1.5%的翹尾因素，一季度新上漲僅為1.2%，與去年同期持平。從分類看，流通環節生產資料價格仍呈回落趨勢，去年11、12月分別上漲7.6%、7.5%，今年1、2、3月為7.0%、6.0%和5.3%；PPI近幾個月基本穩定在3%左右這一較低的水平?？傮w來看，目前在經濟高位加速增長的同時，各類物價指數均沒有出現明顯上漲，這表明當前內在的通貨膨脹壓力并不大。其次，從趨勢看，物價存在一定的上漲壓力，但上漲空間有限，不會形成明顯的通貨膨脹壓力。一是CPI可能會繼續有所上升，但漲幅有限。CPI的上漲主要取決于總供給與總需求的平衡狀況。目前我國消費品市場絕大多數商品供過于求，沒有供不應求的商品，而且這一趨勢還在進一步擴大。對CPI影響最大的是糧食價格。我國糧食連續三年增產，庫存充裕，國家繼續實行糧食最低保護價，將會有效填補短期的供求缺口，抑制糧價持續上漲。未來物價上漲的壓力可能主要來自包括天然氣、水、電等資源性產品及要素市場價格改革方面，但只要在政策出臺的時間和節奏上把握得當，資源性產品及要素市場價格改革不會對價格總水平產生太大影響?？傮w來看，今年CPI反彈的力度將會弱于2004年。二是PPI回升有限，對CPI的傳導作用不強。經過幾年投資持續高增長，能源、原材料的供給能力迅速增強，市場供求關系明顯改善，有的產品生產能力甚至出現過剩，在這種供求格局下，PPI上漲的空間非常有限，從而限制了CPI的上漲空間。三是石油價格開始溫和調整，再次大幅上漲的可能性變小，國際通貨膨脹向國內市場傳遞的效應明顯降低。
綜合分析認為，今年物價總水平有望繼續保持在3%的調控預期目標內，即使月度有所突破，我們認為也沒必要過于擔心。在目前供求關系下，適度的通貨膨脹率有利于消化過剩產能，緩解國際收支不平衡矛盾。
(二)要高度警惕資產價格泡沫
我們認為，當前對通貨膨脹壓力并不需要過分擔憂，而資產價格大幅上漲則應引起管理層的高度關注，尤其是房地產和股票市場繁榮背后醞釀的風險正在與日俱增。房地產市場近年來一直處于泡沫化發展之中，經過持續幾年調控，房地產價格在目前絕對水平依然很高的情況下，今年又有所回升。3月份新建商品住房銷售價格同比上漲6%，北京、深圳、長沙等地房價漲幅仍保持在10%的高位，去年房價微幅下降的上海今年也開始止跌回升。在房地產價格居高難控的同時，房屋空置率上升，商業銀行房貸壞賬率快速攀升，部分地區房貸業務壞賬率甚至高于其他行業貸款壞賬率。股票市場今年以來更是異?；鸨Ｄ壳皽顑墒械墓善笨偸兄狄淹黄?4萬億元，在緊縮性政策預期下，上證綜指在短時間內躍上3800點，比年初大漲1000多點，比2006年初上漲2.1倍；深圳成指為10865點，比年初上漲3233點，比2006年上漲2.3倍。A股整體市盈率已超過40倍，這是周邊國家和地區中的最高水平，即使是目前同樣處于高速增長中的印度，其股市整體市盈率也只有20倍左右。房價居高難下和股市異常繁榮，其重要原因就是貨幣流動性過剩問題更加突出。一季度M2同比增長17.3%，明顯高于年初制定的16%的全年預期目標，同時，M0和M1增速大幅加快，分別增長16.7%和19.8%，加快6.2和7.1個百分點。過多的流動性不是流向實物投資，造成投資過旺，就是流向資產市場，推動股市和房價過快的上漲，M0和M1加快增長特點進一步反映出這一問題的嚴重性。
國際經驗表明，高增長低通脹格局下往往伴隨著虛擬經濟的繁榮，而虛擬經濟的繁榮恰恰弱化了貨幣供應量與通貨膨脹之間的互動關系，這時貨幣政策往往只關注傳統意義上的通貨膨脹，而忽略資產價格泡沫風險，日本、美國當年的情形即是如此。日本上世紀80年代在應對流動性過剩及資產價格大幅上升方面，顧及到匯率升值而沒有及時采取緊縮性貨幣政策，結果導致資金過多地流向房地產和股市，最終資產價格泡沫破裂。同樣，上世紀90年代，美國經濟進入了持續10年之久的高增長低通脹時期后，實行以低利率為基礎的中性貨幣政策，結果從1995年到1999年，道-瓊斯指數僅用了4年時間就從4000點很快突破萬點大關，最終導致高科技泡沫破滅。
除了國際經驗需要引以為戒外，我們還應當看到，隨著信息技術革命以及經濟全球化的迅速發展，經濟高增長低通脹已成為新發展階段的一種長期趨勢，這種現象僅用傳統經濟理論是無法解釋的。因此，在當前我國經濟高增長低通脹、同時又伴隨虛擬經濟持續繁榮的情況下，貨幣政策應該改變傳統意義上的只關注CPI變化情況，而不注重資產價格變化的做法，應將資產價格、尤其是房地產、股票等價格波動納入貨幣政策考察范疇，以及早防范資產價格泡沫可能導致的金融和經濟風險。
三、逐步提高利息水平，抑制流動性過剩
貨幣流動性過剩已成為影響我國經濟平穩運行的突出矛盾。為應對流動性過剩局面，今年以來，國家繼續采取了降低或取消相關行業的出口退稅以及央行四次上調存款準備金率、一次上調金融機構存貸款利率等一系列政策措施，這些措施對緩解流動性過剩將會產生一定的作用。金融調控措施多是針對收縮貨幣供給，而緊縮貨幣需求的措施相對偏少或明顯滯后，如升息明顯滯后。雖然收縮貨幣供應仍有一定空間，但空間越來越小，如央行票據發行的成本越來越高，法定存款準備金率接近歷史高位，繼續上調的空間有限，相反，加息可以抑制貨幣需求，而且空間相對較大。因此，我們建議：下一步貨幣政策的重點是運用利率杠桿從貨幣需求上緊縮貨幣流動性，逐步小幅加息，防止資本泡沫化的過度發展及防止國民經濟由“過快”向“過熱”轉化。
課題負責人：王小廣
執 筆：樊彩躍
參加討論 ：李軍杰 易強
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