讓政策制定者頭疼的可能是流動性過剩而不是通脹，因此我們認為未來會采取其他貨幣緊縮措施而不是更多加息。
我們預期，今年后期不會再加息，但準備金率會繼續上調100個基點。我們之前曾提出，CPI通脹近期的上漲是暫時性的，而且今年通脹平均在2.5％，低于中國人民銀行3％的目標值。
流動性導致04年房價通脹
自1991年以來，央行一直采取反周期的貨幣政策。
總體而言，根據我們的過剩流動性指標來看（M2貨幣供應量增長和名義GDP增長的缺口），自1991年以來中國一直采取反周期的貨幣政策。在九十年代早期，經濟出現了過熱，CPI通脹在1993年飆升了15％，在1994年飆升了24％，為了給經濟降溫，中國人民銀行在1994-1996年實施了嚴格的緊縮措施，其中取得的重大成果是，通脹大幅回落，過剩流動性指標轉為相當大的負值。當1997年亞洲爆發金融危機時，中國開始承受通縮壓力，從而迫使貨幣政策在1998－2003年轉為寬松，這一點可以從那個時期為正值的過剩流動性指標得到證實。
累積的流動性過剩導致了2004年的房價通脹。
這段時期寬松的貨幣政策的累積效應開始在2004年顯現出來，2004年第1季度固定資產投資年同比增長了43％，CPI通脹上漲了，而且12月份房價幾乎飆升了11％。中國人民銀行將準備金上調了50基點、加息27基點、發行了8050億元人民幣凈值的國債，從而讓過剩流動性指標很快進入負值區間。
貨幣緊縮政策近來似乎不再那么有效。
自2004年以來，中國人民銀行一直采取緊縮，而且一年比一年更激進。自2006年四月份以來，中國人民銀行已經三次加息，五次上調準備金率，并發行了超過9000億元凈值的國債，而且與商業銀行召開了幾次窗口指導會議。盡管這些措施在2006年下半年發揮了作用，但最近已經失效了。2007年前兩個月M2和銀行貸款增長再次大幅反彈，而且我們的過剩流動性指標從2005年的2.6％上漲（而不是下跌）到了2006年的3.1％。2006年12月份，超額儲備率，即銀行在央行的儲備存款超過法定水平，已經從11月份的2.8％躍升到了4.8％。緊縮措施的確成功讓房價通脹放慢到5％左右，但取而代之的是新的資產市場擔憂，2006年上海證券交易所綜合指數暴漲了一倍多。
2007年貨幣緊縮展望。為什么現在越來越激進的緊縮措施沒有以前有效？我們認為主要原因是被低估的人民幣。自1994年1月份貶值50％以后，人民幣在十多年的時間里一直被低估，連續13年的貿易盈余可以為此作證。自2004年以來，貿易失衡已經加劇了：僅僅兩年時間里貿易盈余增長了五倍，從而對人民幣升值造成了巨大壓力。如果完全由市場決定匯率，人民幣應該會很快升值到某個點，在理論上匯率到了這個水平就不存在貿易盈余。然而，根據目前的匯率政策，中國拒絕快速升值，因此中國人民銀行不得不在外匯市場上大肆干預，從而導致其資產負值表的資產一欄累積了巨額外匯，同時在負債一欄產生了同等金額的儲備貨幣。雖然中國人民銀行通過發行國債做了大量的隔離工作，2005年和2006年的凈發行量大約達到2300億美元，但它無法趕上貿易盈余的增長步伐，2005-2006年的貿易盈余達到了2800億美元。
流動性過剩需要進一步緊縮貨幣
巨額貿易盈余將成為2007年過剩流動性的主要來源。除非中國人民央行停止干預或者貿易盈余快速縮減，但我們認為2007年這兩種情況將會持續下去并需要進一步的貨幣緊縮。我們預期到今年年底人民幣將升值到7.50元人民幣/美元，貿易盈余將從2006年的1780億美元擴大到2360億美元，而且經常項目盈余將達到3000億美元。但由于合格境內機構投資者（QDII）項目的擴張以及金融機構短期外債的減少，我們也預期資本會大量流出。另外，如果新成立的國有外匯投資公司通過發行人民幣國債增加資金并向中國人民銀行購買外匯，那么這可能也會導致大量資本外流。因此，我們預期2007年外匯儲備將增長2000億美元。
我們預期今年會再兩次上調準備金率50基點。為了對外匯儲備增長進行隔離，我們預期中國人民銀行的國債發行量將繼續保持和去年差不多的規模。同時，我們預期準備金率將提高200基點，這其中包括目前已經上調的100基點，到年底將吸收1060億美元的多余儲備。再加上窗口指導，所有這些政策可能會讓我們的過剩流動性指標接近零值。然而，只要貿易盈余繼續膨脹，那么為了避免引發資產價格泡沫，收縮流動性將繼續成為中國人民銀行的主要職責。
2007年經濟上行風險
2007年的經濟增長可能會再次高得出人意料。但由于去年承諾的改革進展緩慢，因此可能需要更長的時間才能讓經濟重新達到均衡。
中國經濟在2007年高調起步，在前兩個月，幾乎所有的主要經濟指標都再次出現了顯著反彈，其中包括出口（年同比＋42％）、貿易盈余（＋233％）、工業生產（＋18.5％）以及城市固定資產投資（＋23.4％）。M2貨幣供應量和銀行貸款增長的大幅反彈對實體部門的強勢增長起到了支撐作用：2月份，兩者年增長率分別達到了25％和21.8％。
鑒于政府去年已經實施了許多緊縮措施，下半年投資和生產增長得到了降溫，因此之前預期這些數據不會這么高。近期的反彈證實了我們的觀點，那就是：由于這些政策量不大，因此造成的影響只是暫時性的。為了讓經濟重新達到均衡，政府已經承諾了要采取全面的政策和改革，但到目前為止僅僅實施了一鱗半爪。這些政策再次失效的事實已經加大了風險，即：如果政府還繼續慢慢實施承諾的改革，那么經濟增長失衡的問題可能會被無限期拖延，并可能讓長期前景面臨更多風險。
盡管預期政府不久將引入新一輪的緊縮措施，但我們對這些措施將對經濟重新均衡發揮怎樣的作用持越來越謹慎的態度。因此，我們預期2007年中國將繼續超高速增長，我們已經將對第1季度GDP增長的預期從之前的9.8％上調到了年同比10.1％，并將2007年的預期從9.6％上調到了9.8％，但可能是以失衡的方式增長。
鑒于2月份的貿易盈余大大膨脹而且缺乏有效措施抑制其增長，因此我們也在上調對經常項目盈余的預期，2007年的預期從7.8％上調到9.6％，2008年從6.5％上調到8.2％。然而，我們堅持匯率預期，即到2007年年底人民幣/美元匯率為7.50。因為我們預期今年資本大量流出將抵消經常項目盈余的增長，特別是新的外匯投資公司建立并運營后。
鑒于近期食品價格的上漲，我們預期2007年CPI通脹將從2006年的1.5％上揚到2.5％。雖然我們預期通脹年同比將在7月份達到大約3.0％的峰值，但之后會回落，到12月份可能會低于2％。因此我們預期2007年不會再加息，但由于持續的巨額貿易盈余可能會繼續導致過剩流動性，所以法定準備金率會再兩次上調50基點。
亞洲經濟增長08年反彈
我們的先行指標表明：亞洲（日本除外）地區的出口將繼續放慢增長。然而，該地區有足夠的政策回旋空間應對。政府預算普遍良好，并且絕大多數國家公共債務占GDP的比率低于OECD的平均值。這就為財政政策擴張留下了很大的余地。此外，通脹得到良好控制。如果一些下行風險出現，幾乎所有的亞洲國家都可能降息。在這一背景下，我們關于前景的預測是謹慎而積極的，2007年亞洲（日本除外）GDP增長總額將緩慢減至7.8％，而2008年將反彈至8.2％。
盡管油價狂漲，但近幾年亞洲通貨膨脹還是保持良好態勢。我們將此歸因于謹慎的貨幣政策；九年改革之后生產力的強勁增長；以及來自中國和印度這兩大新興經濟體的激烈的競爭壓力。
2006年中國的政策進一步緊縮使投資暫時降溫，但2007年初已經出現了反彈。我們并不認為中國經濟會過度降溫；該經濟體的不發展部門需要大量資本。自亞洲金融危機以來，該地區的其他區域中絕大多數國家投資萎縮。九年中提高資本存量以保持競爭力的要求不斷增加。復蘇的條件似乎已經成熟：經濟基礎已有很大改善，低利率以及公共基礎設施支出將大幅上升，這將有助于刺激私人投資。
東南亞經濟體增長比預期更為強勁。除泰國近期后退以外，東南亞的政治更加穩定并且宏觀政策更加謹慎。實際上，最近幾年東南亞地區在改善經濟基礎方面比亞洲東北地區取得很大進展。東南亞曾經非常缺乏投資復蘇的環境，但似乎已經成熟。這將為2008年即亞洲金融危機以來的首次所有經濟體以其全部潛能增長創造條件。
亞洲（日本除外）無疑正在“崛起”，該地區經濟總額（美元）已快速超過日本，并且根據我們關于增長和貨幣升值的預測，2008年將增至7.7萬億。由于亞洲（日本除外）在世界經濟中日益重要，壓力的增加將促使以出口為導向的發展增長模式向以內需增長為關鍵的模式轉變。（雷曼兄弟研究部）
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